編者按：6月12日，摩根大通發(fā)布《美國(guó)：2025 年中期經(jīng)濟(jì)展望》稱，預(yù)計(jì)貿(mào)易緊張局勢(shì)將導(dǎo)致美國(guó)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于趨勢(shì)水平，其中最主要的三個(gè)核心預(yù)判是：一，消費(fèi)者收入增長(zhǎng)應(yīng)能幫助經(jīng)濟(jì)避免衰退；二，通脹降溫趨勢(shì)將于今年夏季回升；三，美聯(lián)儲(chǔ)料將保持耐心，直至 12 月才會(huì)進(jìn)行下一次降息。
以下為摩根大通報(bào)告主要觀點(diǎn)：
我們的 2025 年展望基于兩個(gè)前提：一是年初商業(yè)周期的動(dòng)能強(qiáng)勁，二是政策風(fēng)險(xiǎn)具有雙向性。在隨后的六個(gè)月里，這種強(qiáng)勁動(dòng)能持續(xù)存在，就業(yè)和支出穩(wěn)步增長(zhǎng)。正如我們所預(yù)期的，隨著我們對(duì)政策有了更清晰的認(rèn)識(shí)，政策的影響喜憂參半，但我們認(rèn)為其對(duì)增長(zhǎng)的友好程度有所下降。最值得注意的是，關(guān)稅和貿(mào)易政策已成為我們修正預(yù)測(cè)的最大驅(qū)動(dòng)因素。較高關(guān)稅帶來的滯脹沖擊，使我們將今年（四季度同比）的 GDP 增長(zhǎng)預(yù)期從年初的 2.0% 下調(diào)至目前的 1.3%。
然而，政策也提供了一些支持增長(zhǎng)的抵消因素。今年早些時(shí)候立法批準(zhǔn)的社會(huì)保障金上調(diào)，在最近幾個(gè)月提高了個(gè)人收入，抵消了部分因關(guān)稅增加而帶來的稅收負(fù)擔(dān)。部分由于這一原因，我們已將第三季度年化實(shí)際 GDP 增長(zhǎng)預(yù)期上調(diào)至 1.0%（圖 1）。個(gè)人收入還應(yīng)會(huì)從正在國(guó)會(huì)審議的《One Big Beautiful Bill》中獲得一些支持，我們預(yù)計(jì)該法案將在 8 月休會(huì)期前以修改后的形式獲得通過。這些抵消因素應(yīng)會(huì)限制較高關(guān)稅將經(jīng)濟(jì)拖入衰退的風(fēng)險(xiǎn)。即便如此，我們?nèi)哉J(rèn)為衰退風(fēng)險(xiǎn)居高不下，未來四個(gè)季度經(jīng)濟(jì)陷入收縮的概率約為三分之一。
圖 1：實(shí)際 GDP 與非農(nóng)就業(yè)人數(shù)
（左縱軸：季環(huán)比，年化增長(zhǎng)率；右縱軸：千人，月度變化預(yù)測(cè)）
核心個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）通脹率從 2022 年 5.6% 的峰值 “完美” 降至近期的 2.5%，如今面臨逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)，關(guān)稅傳導(dǎo)至消費(fèi)者價(jià)格，將推動(dòng)第三季度核心 PCE 通脹率年化達(dá)到 4.6%。此后我們認(rèn)為通脹會(huì)有所緩和。盡管通脹預(yù)期調(diào)查指標(biāo)高企，但我們認(rèn)為，勞動(dòng)力市場(chǎng)走軟將限制工人要求并獲得加薪的能力，而這種加薪本會(huì)助長(zhǎng)工資 - 價(jià)格螺旋上升（正如周期早期所發(fā)生的那樣）。即便如此，我們預(yù)計(jì)到年底（四季度同比）核心 PCE 將處于 3.4% 這一令人不安的高位。
美聯(lián)儲(chǔ)官員一致表示，希望先觀察較高關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，再采取行動(dòng)。我們相信他們的說法，認(rèn)為下一次降息要到 12 月才會(huì)到來。我們預(yù)計(jì)明年初將連續(xù)進(jìn)行三次降息，之后聯(lián)邦基金利率目標(biāo)將穩(wěn)定在 3.25%-3.50%（圖 2）。
圖 2：核心 CPI 與聯(lián)邦基金利率
表 1：有效關(guān)稅稅率測(cè)試
我們的靜態(tài)估算（假設(shè)貿(mào)易份額維持在 2024 年水平）在過去幾個(gè)月里有升有降，目前約為 14% 。待美國(guó)貿(mào)易代表辦公室（USTR）的各項(xiàng)調(diào)查得出結(jié)論后，這一比例可能會(huì)上升。不過，隨著中國(guó)貿(mào)易份額下降，該比例也會(huì)降低。
對(duì)價(jià)值 3.1 萬(wàn)億美元的進(jìn)口商品征收 14% 的平均有效關(guān)稅，相當(dāng)于對(duì)美國(guó)企業(yè)和消費(fèi)者加征超 4000 億美元的稅負(fù)。企業(yè)和消費(fèi)者之間如何分?jǐn)傔@筆稅負(fù)尚無(wú)定論，但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，我們假設(shè)消費(fèi)者承擔(dān)大部分負(fù)擔(dān)。近期商業(yè)調(diào)查顯示，這種情況很可能再次出現(xiàn)。物價(jià)上漲是對(duì)購(gòu)買力的間接征稅，我們認(rèn)為這會(huì)給原本較為樂觀的消費(fèi)者支出前景蒙上陰影。
我們還認(rèn)為，全球貿(mào)易規(guī)則的持續(xù)不確定性會(huì)影響資本支出，這與近期調(diào)查結(jié)果一致。最后，美國(guó)政策正給全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景帶來壓力，進(jìn)而抑制外國(guó)對(duì)美國(guó)出口的需求 。
即將到來：就業(yè)增長(zhǎng)放緩
眾所周知，移民減少會(huì)降低月度就業(yè)增長(zhǎng)的盈虧平衡（或穩(wěn)態(tài)）數(shù)值。但近期的基準(zhǔn)修訂顯示，這種放緩出現(xiàn)的時(shí)間比預(yù)期更早。如前所述，近期數(shù)據(jù)表明，去年月度平均就業(yè)增長(zhǎng)可能已降至 10 萬(wàn)人以下。而這還是在今年外國(guó)出生勞動(dòng)力增長(zhǎng)明顯放緩之前的情況。
若勞動(dòng)力供給每月低于 10 萬(wàn)人，只需出現(xiàn)些許周期性走弱，月度就業(yè)增長(zhǎng)就可能偶爾出現(xiàn)負(fù)值。雖然我們不再按季度預(yù)測(cè)就業(yè)會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但如果看到月度就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)負(fù)值，也不必驚訝。
勞動(dòng)者的行為已經(jīng)表明，勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫似乎已經(jīng)到來。無(wú)論是職位空缺與勞動(dòng)力流動(dòng)調(diào)查（JOLTS），還是家庭調(diào)查數(shù)據(jù)，顯示的辭職率都已從疫情后的高點(diǎn)回落。這一現(xiàn)象意義重大，因?yàn)檗o職率是工資增長(zhǎng)的最佳先行指標(biāo)之一。所以，盡管我們預(yù)計(jì)工資漲幅不會(huì)回到上一輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)的低迷水平，但也懷疑其不太可能超過 4% 。
2% 通脹：近在咫尺，卻又遙不可及
在今年剩余時(shí)間里，通脹故事很可能圍繞關(guān)稅展開。截至 5 月，幾乎沒有明顯證據(jù)表明關(guān)稅已對(duì)消費(fèi)者價(jià)格產(chǎn)生重大影響。不過，結(jié)合 2018 - 2019 年的經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)關(guān)稅對(duì)消費(fèi)者價(jià)格的峰值影響需要 2 - 4 個(gè)月才會(huì)顯現(xiàn)。紐約聯(lián)儲(chǔ)和亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)近期的調(diào)查也顯示，關(guān)稅實(shí)施與消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）及個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）物價(jià)指數(shù)反映出影響之間存在類似時(shí)滯。因此，6 - 8 月期間，我們可能會(huì)看到關(guān)稅傳導(dǎo)的峰值影響。
預(yù)計(jì)出現(xiàn)的通脹沖擊的持續(xù)性可能受兩個(gè)因素影響。首先，通脹預(yù)期一直居高不下。在近期的美聯(lián)儲(chǔ)框架審查會(huì)議上，加州大學(xué)伯克利分校經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤里?戈羅德尼琴科著重指出：通脹預(yù)期并未錨定。第二個(gè)因素是勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況。與 2021 - 2023 年勞動(dòng)力市場(chǎng)過熱不同，當(dāng)前情況應(yīng)會(huì)限制勞動(dòng)者要求漲工資以應(yīng)對(duì)生活成本上升的能力。和沃勒州長(zhǎng)（美聯(lián)儲(chǔ)官員）觀點(diǎn)一致，我們認(rèn)為工資 - 物價(jià)關(guān)聯(lián)的打破應(yīng)會(huì)限制預(yù)計(jì)出現(xiàn)的通脹沖擊的持續(xù)性。
但即便如今立場(chǎng)偏鴿派的沃勒，也無(wú)法完全確信通脹沖擊是暫時(shí)的。如果他都沒有這種信心，我們認(rèn)為委員會(huì)里其他人也不會(huì)有。這會(huì)強(qiáng)化他們等待的傾向，我們預(yù)計(jì)下次降息會(huì)在 12 月，也就是通脹數(shù)據(jù)峰值過后很久。我們預(yù)計(jì)明年初會(huì)有三次降息，且時(shí)間會(huì)早于預(yù)期。下次降息前，美聯(lián)儲(chǔ)的框架審查會(huì)得出結(jié)論（可能在今年夏末），預(yù)計(jì)新框架會(huì)與 2020 年之前的框架有很多相似之處。最后，下次美聯(lián)儲(chǔ)主席降息的時(shí)機(jī)，幾乎和下任美聯(lián)儲(chǔ)主席的人選一樣存在爭(zhēng)議。雖然我們無(wú)法預(yù)測(cè)，但相信聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)盡力無(wú)視社交媒體頭條，專注于經(jīng)濟(jì)形勢(shì) 。
附錄：
《做好準(zhǔn)備，靜待利差擴(kuò)大》
摩根大通在6月13日另一份報(bào)告（《短期市場(chǎng)展望與策略：2025 年中期展望》）中指出，美國(guó)融資條件將在下半年趨緊，但仍可控。在債務(wù)上限問題解決后，隨著財(cái)政部將其國(guó)庫(kù)一般賬戶（TGA）重建至 8500 億美元，并在兩個(gè)月內(nèi)發(fā)行約 5000 億美元的凈短期國(guó)債供應(yīng)，SOFR / 聯(lián)邦基金利率（FF）基點(diǎn)差將擴(kuò)大至 - 2bp / - 3bp。
盡管由于美聯(lián)儲(chǔ)降息的不確定性，短期國(guó)債 / SOFR 利差可能在曲線長(zhǎng)端擴(kuò)大更為顯著，但這將使貨幣市場(chǎng)基金（MMF）的加權(quán)平均期限（WAM）保持在當(dāng)前水平附近。
預(yù)計(jì)量化緊縮（QT）將在 2026 年第一季度結(jié)束，但由于美聯(lián)儲(chǔ)希望提高常備回購(gòu)便利（SRF）的有效性，可能會(huì)延長(zhǎng)至 2026 年底。美聯(lián)儲(chǔ)面臨的主要障礙仍是使用該工具有關(guān)的污名化問題。
預(yù)計(jì)下半年總貨幣市場(chǎng)供應(yīng)（不含美聯(lián)儲(chǔ)）將增加 1.284 萬(wàn)億美元，其中 7120 億美元來自短期國(guó)債。
穩(wěn)定幣立法可能在今年晚些時(shí)候成為法律。在撰寫本報(bào)告時(shí)，參議院已成功通過《GENIUS 法案》的程序性投票，而眾議院在推進(jìn)加密貨幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)法案方面也取得了進(jìn)展。
財(cái)政部長(zhǎng)貝森特指出，未來幾年穩(wěn)定幣市場(chǎng)規(guī)模可能增長(zhǎng)至 2 萬(wàn)億美元甚至更大。但小摩認(rèn)為，這一規(guī)模可能受到更多限制，因?yàn)橹С址€(wěn)定幣的基礎(chǔ)設(shè)施 / 生態(tài)系統(tǒng)遠(yuǎn)未成熟，需要時(shí)間建設(shè)。
越來越多的公司（包括亞馬遜和沃爾瑪）正在考慮推出自己的穩(wěn)定幣或使用穩(wěn)定幣。我們認(rèn)為，這引發(fā)了互操作性問題，可能影響該市場(chǎng)的增長(zhǎng)。
近期催化劑：零售銷售（6 月 17 日）、聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）會(huì)議（6 月 18 日）、制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）（6 月 23 日）、第一季度實(shí)際 GDP（6 月 26 日）、個(gè)人收入（6 月 27 日）。
本文鏈接：http://jphkf.cn/news-14-10363-0.html小摩：2% 通脹近在咫尺卻又遙不可及？美聯(lián)儲(chǔ)降息也在 “等信號(hào)”
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