【天風策略】吳開達/孫希民/王澄睿
摘 要
核心結論：復盤美日消費行業(yè)轉型的漫長過程，我們認為，消費板塊行情的盤整是休息而非結束。從美國與日本消費趨勢的遷移過程來看，共性趨勢是消費主體從家庭到個人、消費對象從城市化生活方式下的可選消費到個人精神消費，這個過程中往往伴隨著GDP增速的下臺階。當前中國正處于從高速增長邁向高質量增長的階段，新舊增長動能轉換下，初步判斷，我國人口與收入結構等經濟指標與日本第三消費社會和美國品牌消費階段的后半程定位類似，社零增長主要依靠量的增長。必選消費板塊當前的投資思路為：以底倉思維為基礎，主線為低估值優(yōu)質穩(wěn)成長，疊加高股息率；分別從估值、ROE和股息率進行篩選，主要集中在食飲、紡服等一級行業(yè)?？蛇x消費板塊的配置思路可以從財報入手，篩選經營改善標的，根據宏觀經濟數據的好轉程度進行右側布局。
從美國與日本消費趨勢的遷移過程來看，共性趨勢是消費主體從家庭到個人、消費對象從城市化生活方式下的可選消費到個人精神消費，這個過程中往往伴隨著GDP增速的下臺階。我們發(fā)現，日本的第二至第四消費社會可以與美國三個消費階段進行對標，其背后反映的是從“量”的消費階段到“質”的消費階段，再到“精神”的消費階段。
從人口和收入結構來看，美日的近三個消費階段，也具備類似的驅動因素。日本1945年后三個階段的消費社會，分別受人口紅利下的高速發(fā)展、增速換擋下的貧富分化加劇、長期低增速下的消費觀念改變驅動。與日本類似，美國的三個消費階段分別受到嬰兒潮、收入分層加劇、消費觀念改變驅動。
當前中國正處于從高速增長邁向高質量增長的階段，新舊增長動能轉換下，我們初步判斷，我國人口與收入結構等經濟指標與日本第三消費社會和美國品牌消費階段的后半程定位類似。從人口與收入結構來看，當前中國人口已到達增長拐點、老齡化趨勢加速，城鎮(zhèn)化率的轉向仍未出現，收入增速較2018年前下臺階。當前社零增長主要依靠量的增長，價格較為穩(wěn)定，暗含從“質”的消費階段到“精神”的消費階段的遷移。
必選消費：底倉思維，低估值優(yōu)質穩(wěn)成長+高股息率
借鑒美國必選消費龍頭經驗，可口可樂、開市客、沃爾瑪等必選消費品牌龍頭的抗周期屬性來自品牌積淀和用戶粘性、必選消費防御屬性。目前必選消費板塊多數行業(yè)進入成熟階段，具備穩(wěn)態(tài)低增長特征，與其他成熟行業(yè)公司（如公用事業(yè)等）相比估值處于中等偏低位置。我們認為，必選消費板塊當前的投資思路為：以底倉思維為基礎，主線為低估值優(yōu)質穩(wěn)成長，疊加高股息率。分別從估值、ROE和股息率進行篩選，主要集中在食飲、紡服等一級行業(yè)。
可選消費：經營改善+宏觀基本面拐點
目前消費數據基本面拐點或已經出現，宏觀數據呈現諸多積極信號，而宏觀消費數據的積極線索是來自微觀消費者與企業(yè)主體的個體行為疊加。社零凸顯可選消費修復彈性，Q1居民支出增速<收入增速確認數據好轉的持續(xù)性。我們判斷，可選消費板塊的配置思路可以從財報入手，篩選經營改善標的，根據宏觀經濟數據的好轉程度進行右側布局。從24年報、25一季報數據進行篩選，從ROE、盈利增速看邊際改善，并從基數效應做排除法，當前可關注摩托車、家電板塊。
風險提示：1）過去歷史經驗有局限性；2）地緣風險超預期；3）政策出臺和落地具備不確定性。
正 文
前言：我們在《消費2025需要繼續(xù)悲觀嗎？》（外發(fā)日期2024/12/27）指出：“我國消費板塊的另一大機會體現在我國獨有的消費分層結構：市場基數足夠大、一二線城市和三四線城市的生活縱深較日本更深，每一類收入和年齡段的消費者數量都足以支持一個品類的消費，疊加發(fā)達的自媒體新經濟模式，總有一些領域出現持續(xù)高增速的新消費熱點?！?span style="display:none">nv4即熱新聞——關注每天科技社會生活新變化gihot.com
25年過半，新消費成為AH股一大主線，上漲過后，需用更開闊的視野衡量未來的消費行情。復盤美日消費轉型的漫長過程，我們認為，消費板塊行情的盤整是休息而非結束。
1. 當前中國的消費轉型到了哪個階段
1.1. 美國與日本的消費轉型共性
從美國與日本消費趨勢的遷移過程來看，共性趨勢是消費主體從家庭到個人、消費對象從城市化生活方式下的可選消費到個人精神消費，這個過程中往往伴隨著GDP增速的下臺階。
目前主流的觀點認為，日本消費社會在戰(zhàn)后可以分為四個階段，第二消費社會（1945-1974）的消費以家庭為核心、以大規(guī)模生產為背景、以大家電、私家車為對象；第三消費社會（1975-2004）的消費以單身個人為核心、以品牌商品/個人化小家電為對象；第四消費社會（2005至今）的消費以個人為對象，以聯系共享為核心。同樣的，美國消費社會在二戰(zhàn)后可以分為三個階段，分別是1920-1970的耐用消費品的普及、1970-1990的品牌消費崛起、1990至今的性價比導向與精神服務消費。我們發(fā)現，日本的第二至第四消費社會可以與美國三個消費階段進行對標，其背后反映的是從“量”的消費階段到“質”的消費階段，再到“精神”的消費階段。
從人口和收入結構來看，美日的近三個消費階段，也具備類似的驅動因素。日本1945年后三個階段的消費社會，分別受人口紅利下的高速發(fā)展、增速換擋下的貧富分化加劇、長期低增速下的消費觀念改變驅動。具體來看，第二消費社會向第三消費社會轉型背后的宏觀經濟具備25-44歲人口占比達峰、人口老齡化進程加速、城市化率由加速擴張轉向平穩(wěn)增長、收入增速下臺階的特征。第三消費社會向第四消費社會轉型的宏觀經濟特征具備人口結構延續(xù)老齡化趨勢、城市化率和收入增速斜率略有改善的特征。
與日本類似，美國的三個消費階段分別受到 嬰兒潮、收入分層加劇、消費觀念改變驅動。從大眾消費、商品消費向品牌消費轉型的背后是宏觀經濟面臨人口增速整體下臺階、收入增速拐點出現、城市化率由加速擴張轉向平穩(wěn)增長；從品牌消費向個人精神消費轉型則與人口雖然結構穩(wěn)定但增速進一步下臺階、貧富差距擴大、城鎮(zhèn)化率延續(xù)趨勢有關。
1.2.新舊動能轉換下，中國消費轉型如何對標
我們初步判斷，我國人口與收入結構等經濟指標與日本第三消費社會和美國品牌消費階段的后半程定位類似。從人口與收入結構來看，當前中國人口已到達增長拐點、老齡化趨勢加速，城鎮(zhèn)化率的轉向仍未出現，收入增速較2018年前下臺階。當前社零增長主要依靠量的增長，價格較為穩(wěn)定，暗含從“質”的消費階段到“精神”的消費階段的遷移。以CPI增速作為社零價格增速進行粗略拆分，倒算社零量價關系，經濟高速增長階段，社零依靠量價齊升；經濟增速換擋后，社零增速主要由量的部分貢獻。
2.當前買消費是在買什么
2.1.必選消費：底倉思維，低估值優(yōu)質穩(wěn)成長+高股息率
借鑒美國必選消費龍頭經驗，可口可樂、開市客、沃爾瑪等必選消費品牌龍頭的抗周期屬性來自品牌積淀和用戶粘性、必選消費防御屬性。以可口可樂為例，其股息率曾長期大于3%，自由現金流收益率長期大于4%，現金流管理能力優(yōu)異。
目前必選消費板塊多數行業(yè)進入成熟階段，具備穩(wěn)態(tài)低增長特征，與其他成熟行業(yè)公司（如公用事業(yè)等）相比估值處于中等偏低位置。以食品飲料行業(yè)為例，伴隨行業(yè)進入成熟發(fā)展階段，行業(yè)呈現股息率抬升趨勢，高現金流、高ROE、高分紅特征顯著。
我們認為，必選消費板塊當前的投資思路為：以底倉思維為基礎，主線為低估值優(yōu)質穩(wěn)成長，疊加高股息率。分別從估值、ROE和股息率進行篩選，主要集中在食飲、紡服等一級行業(yè)。
2.2.可選消費：經營改善+宏觀基本面拐點
目前消費數據基本面拐點或已經出現，宏觀數據呈現諸多積極信號，而宏觀消費數據的積極線索是來自微觀消費者與企業(yè)主體的個體行為疊加。社零凸顯可選消費修復彈性，Q1居民支出增速<收入增速確認數據好轉的持續(xù)性。
我們判斷， 可選消費板塊的配置思路可以從財報入手，篩選經營改善標的，根據宏觀經濟數據的好轉程度進行右側布局。從 24 年報、 25 一季報數據進行篩選，從 ROE 、盈利增速看邊際改善，并從基數效應做排除法，當前可關注摩托車、家電板塊。
風險提示
1）過去歷史經驗有局限性；2）地緣風險超預期；3）政策出臺和落地具備不確定性。
報告信息
證券研究報告：《新思考：海外消費轉型的宏觀與中觀映射》
對外發(fā)布時間：2025年7月11日
本文鏈接：http://jphkf.cn/news-14-11089-0.html天風策略：復盤美日消費行業(yè)轉型的漫長過程，消費板塊行情的盤整是休息而非結束
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