IPO折戟，曲線上市。 近日，一則股權(quán)收購公告，在汽車圈掀起漣漪。 曾脫胎于二汽（東風集團），有著56年歷史的老牌國企東實股份（東實汽車科技集團股份有限公司），在IPO折戟僅一年后，選擇以另一種姿態(tài)重回聚光燈下——被天汽模（天津汽車模具股份有限公司）擬以超10億元收購其50%股權(quán)。 目前，該次交易還尚處于籌劃階段。交易一旦完成，這家曾被深交所拷問“獨立性”的企業(yè)，將以“控股子公司”的身份曲線登陸A股。 從2023年5月IPO申報受理，到2024年5月黯然撤單，一年前還高舉“深交所主板上市”大旗的東實股份，如今搖身一變，突然“屈身”成為他人囊中之物。 當IPO的大門關(guān)上，這家從“二汽”廠辦大集體走出的企業(yè)，歷經(jīng)6年改制、3 輪上市輔導，終究沒能掙脫“客戶依賴度超 60%”的枷鎖，最終不得不以“控股子公司”的新身份，開啟市場化生存的二次創(chuàng)業(yè)。 一 這場“賣身”的戲劇性，在于身份的反轉(zhuǎn)。 買方是2010年便登陸深交所的民營汽車模具龍頭，如今市值不足60億元，賬上貨幣資金不到9億元。 賣方則是有著56年歷史、曾背靠東風集團的老牌國企，2023年沖刺IPO時曾以17.98億元募資額勾勒出72億元估值，如今卻在撤回上市材料僅一年后，不得不以“被控股”的姿態(tài)，投身民企麾下。 翻開東實股份的履歷，滿滿的都是“國企烙印”，“東風系”三個字像一條紅線貫穿始終。其前身為1969年隨二汽建廠誕生的配套車間，2017年才完成從“東風實業(yè)”到“東實股份”的公司制改革，作為廠辦大集體企業(yè)，它骨子里仍帶著國企附屬廠的深深烙印。直到2022年，前五大客戶中東風公司、神龍汽車、東風本田清一色掛著“東風”字頭，東風系客戶貢獻了公司超過60%的營收，東風公司更是以一己之力占據(jù)了近一半的銷售額。 這樣的企業(yè)結(jié)構(gòu)，在注冊制審核中注定舉步維艱。 2023年5月，它高調(diào)沖擊深市主板，募資額高達17.98億元，對應(yīng)估值飆至72億元。然而，短短一年后，它卻主動撤單。 深交所的兩輪問詢，直指其要害。 招股書顯示，2020—2022年，東實股份對“東風系”客戶的銷售收入占比，從65.24%降至47.14%，看似逐年“脫敏”有所改善，實則仍是難以撼動的第一大主顧，合計貢獻近70%營收。 更關(guān)鍵的是，東實股份的前身是東風汽車集團的廠辦企業(yè)，2017年改制后，人員、技術(shù)、訂單仍與其深度綁定。當被問及是否具備獨立開拓外部客戶的能力時，公司只能列舉長城、比亞迪等寥寥幾家合作案例，且合作規(guī)模遠不及東風系零頭。 獨立性存疑之外，行業(yè)沖擊更是雪上加霜。新能源車企的崛起，讓傳統(tǒng)燃油車零部件廠商面臨“生死劫”。東實股份的主營產(chǎn)品車身、底盤及動力系統(tǒng)零部件，正屬于被電動化替代的“重災(zāi)區(qū)”。 拖了大半年，東實股份主動撤單，無疑是對自身問題的默認。曾經(jīng)仰仗體系優(yōu)勢的國企供應(yīng)商，在市場化浪潮中，不得不向更早適應(yīng)叢林法則的民企低頭。 東實股份，顯然沒走出這條“去依附化”的道路。 二 盡管東實股份因客戶高度依賴“東風系”及營收連年下滑等問題折戟IPO，但其在汽車輕量化、集成化領(lǐng)域的技術(shù)積累和產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同潛力，仍讓天汽模嗅到了“抄底”機會。 作為汽車模具龍頭，天汽模與東實股份同屬汽車產(chǎn)業(yè)鏈，后者長期從天汽模采購工裝設(shè)備，雙方早已形成上下游綁定。 若交易完成，天汽模不僅能通過控股東實股份，進一步滲透東風系供應(yīng)鏈，還能整合其輕量化零部件產(chǎn)能，應(yīng)對新能源車企對模具及工藝裝備的迭代需求，以維持競爭力。 但真正讓天汽模咬牙加注的，是東實股份身上尚未兌現(xiàn)的估值紅利。東實股份雖IPO失敗，卻因經(jīng)歷上市輔導而具備“合規(guī)溢價”。東實股份2023年前三季度凈利潤回升至2.15億元，也為其估值提供了短期支撐。 盡管其估值從2021年的21.78億元飆升至IPO時的72億元，存在明顯泡沫，但天汽?；蛟S認為，東實股份仍存套利空間，能抵消估值虛高風險，只要能將東實的量產(chǎn)能力嫁接到自己客戶群，就可能催生出新的資本故事。 當然，賭桌上的風險從未消失。天汽模賬上貨幣資金僅8.93億元，即便按2021年估值收購50%股權(quán)也需超10億元，資金缺口可能迫使公司舉債，進一步推高其資產(chǎn)負債率。 更關(guān)鍵的是，東實股份的“東風依賴癥”未解，而東風自身部分車型已宣布將全面停售燃油車，若新能源替代加速，東實股份的傳統(tǒng)技術(shù)優(yōu)勢可能迅速貶值。 天汽?？此圃谘鹤⑿袠I(yè)過渡期紅利，實則需面對技術(shù)路線突變、客戶訂單萎縮及并購后整合的多重不確定性。 東實股份的技術(shù)壁壘、客戶資源與轉(zhuǎn)型潛力，構(gòu)成了天汽模無法忽視的戰(zhàn)略價值。盡管獨立性缺陷短期內(nèi)難以根除，但通過資本整合與業(yè)務(wù)協(xié)同，天汽模或許能將這塊“燙手山芋”轉(zhuǎn)化為撬動新能源汽車零部件市場的杠桿。 畢竟，在資本市場與產(chǎn)業(yè)變革的交叉路口，每一次冒險，都可能孕育著下一次躍遷的契機。而眼下這場博弈的勝負，或許要等到新能源浪潮真正退去時，才能揭曉。 三 東實股份的“賣身”，不過是2025年并購熱潮的冰山一角。 過去一年，隨著IPO趨嚴，437家IPO撤單企業(yè)，如潮水般涌入并購市場，從半導體到光伏，從新能源材料到高端制造，形成了一場“撤退潮”與“抄底熱”并行的奇觀。 創(chuàng)投機構(gòu)，急于從IPO堰塞湖中抽身，而上市公司則爭相“撿漏”IPO撤單企業(yè)，借機低價收割技術(shù)、產(chǎn)能與市場份額，試圖在行業(yè)洗牌中搶占先機。 半導體領(lǐng)域，曾估值百億的奧拉半導體，因業(yè)績波動被雙成藥業(yè)“跨界”收入囊中；光伏巨頭通威股份斥資50億元吞下潤陽股份，試圖整合上游硅料產(chǎn)能；就連曾沖刺科創(chuàng)板的映日科技，也在專利糾紛纏身時被呈和科技以18億元“接盤”。 這些企業(yè)有IPO輔導“鍍金”，省去了盡調(diào)成本，經(jīng)過券商、律所、會計師事務(wù)所的層層把關(guān)，財務(wù)合規(guī)性遠高于普通并購標的。但需注意，合規(guī)不等于優(yōu)質(zhì)，撤單問題并不會因一紙并購協(xié)議，自動消失。更有不少擬 IPO 企業(yè)在中介機構(gòu)推動下拉高估值，寄希望于上市后套現(xiàn)，但并購方更看重企業(yè)的實際盈利能力和協(xié)同效應(yīng)，對“故事估值”免疫。 東實股份的命運之所以典型，恰因其折射了這場并購潮的普遍邏輯。 當新能源車企自建供應(yīng)鏈、傳統(tǒng)燃油車零部件廠商集體承壓時，天汽模看似冒險的收購，實則是押注行業(yè)過渡期的“夾縫紅利”。盡管東實股份的客戶集中度高達69.18%，但其與采埃孚、康明斯的合資技術(shù)仍具稀缺性，而經(jīng)歷上市輔導后整改的財務(wù)體系，也讓天汽模省去了盡調(diào)成本。 但放眼整個市場，比東實股份更激進的案例比比皆是。硅寶科技以4.83億元“抄底”負債率超80%的嘉好股份，只因后者手握光伏膠膜核心技術(shù)；至純科技耗時5年盯上威頓晶磷，即便標的凈利潤波動超30%仍堅持收購，背后是對半導體材料國產(chǎn)化的焦慮。 在這些交易中，買方既想“撿漏”，又怕踩雷的矛盾心態(tài)，暴露無遺。 然而，當資本狂熱褪去，真正的考驗才剛開始。畢竟，許多標的的估值，早已脫離基本面。東實股份IPO時估值72億元，但其2022年營收下滑4.3%，凈利潤不足2億元。奧拉半導體估值百億，但毛利率僅15%，遠低于行業(yè)均值。 當賣方抱著IPO定價的幻想不放，買方卻以“風險折價”砍價時，大量交易卡在談判僵局中，最終催生出對賭協(xié)議、分期付款等權(quán)宜之計。這類資本驅(qū)動的“倉促聯(lián)姻”，往往為日后整合埋下隱患。 真正的贏家，或許不是那些急于“抄底”的上市公司，而是能在估值泡沫中精準識別技術(shù)價值、在整合陣痛中重構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈的長期主義者。 東實股份“賣身”尋求被并購，或許不是最壞的選擇，但對天汽模而言，這場收購絕不是終點，若整合順利，它能借東實的產(chǎn)能綁定東風系；若失敗，則可能被巨額現(xiàn)金支出和業(yè)務(wù)協(xié)同難題拖垮。 資本永不眠，但適者才能生存。
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