廣發(fā)證券資深宏觀分析師 陳禮清 博士
報(bào)告摘要
第一，2025上半年大類資產(chǎn)表現(xiàn)為黃金＞歐股＞港股＞銅＞多VIX＞比特幣＞中證1000＞美股＞上證綜指＞日經(jīng)＞原油＞美元，節(jié)奏演繹“反轉(zhuǎn)—反轉(zhuǎn)—再反轉(zhuǎn)”。一季度港股黃金領(lǐng)跑，美股日股比特幣靠后；二季度美股日股比特幣反彈領(lǐng)漲，恒生科技收跌，A股資產(chǎn)漲幅收斂。美元呈單邊弱勢。我們編制的大類資產(chǎn)輪動(dòng)指數(shù)顯示上半年資產(chǎn)以及A股行業(yè)輪動(dòng)加快，尤其是一季度與5-6月，19類大類資產(chǎn)排名總變動(dòng)名次數(shù)自2014年12月下旬的116.7名次升至2025年3月的134.7名次，4月重新降至115名次，但5-6月再度回升至133.8名次。在每一輪反轉(zhuǎn)交易的中后段，資產(chǎn)與行業(yè)均輪動(dòng)速度加快。我們理解，“賠率”在反轉(zhuǎn)交易的“前端與尾端”均扮演著重要角色。一方面，經(jīng)濟(jì)預(yù)期搶跑與事件性風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)易引發(fā)“折返”、“沖回”式反轉(zhuǎn)交易，而避險(xiǎn)與趨險(xiǎn)資產(chǎn)快速沿勝率方向“超買”、“超賣”，又重新打出新一輪“反轉(zhuǎn)交易”空間。另一方面，“反轉(zhuǎn)交易”中后段，占優(yōu)資產(chǎn)若繼續(xù)向上突破需發(fā)酵出克服賠率有限的強(qiáng)增量趨勢，否則“反轉(zhuǎn)”深入細(xì)分領(lǐng)域，資產(chǎn)內(nèi)部易呈“輪動(dòng)”。
第二，全球大類資產(chǎn)的另一特征是美國股債匯相關(guān)性“扭轉(zhuǎn)”，它帶來美元資產(chǎn)同向調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性。2025年以來美國共發(fā)生了四次股債匯“三殺”。我們利用DCC-GARCH模型與Copula類模型來分別考察資產(chǎn)間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性與尾部相關(guān)性，前者反映資產(chǎn)動(dòng)態(tài)相關(guān)性，后者識(shí)別極端情形下資產(chǎn)共振概率。2022-2024股債蹺蹺板效應(yīng)減弱（股市和利率一起走高）；美元美債整體負(fù)相關(guān)（高利率和強(qiáng)美元并存）；2025年新加入的一個(gè)變化是美元美債負(fù)相關(guān)性減弱（高利率弱美元并存）。我們理解，2022年的變化最初是因?yàn)榧酉ⅲ◣?dòng)利率）和財(cái)政擴(kuò)張（帶動(dòng)名義GDP和企業(yè)盈利）并存，這個(gè)組合在歷史上很少出現(xiàn)；2023年“美國例外論”的敘事和全球流動(dòng)性邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化了這一現(xiàn)象，即利差和資本流入進(jìn)一步帶動(dòng)了美元指數(shù)。2025年的變化是因?yàn)樨?cái)政繼續(xù)擴(kuò)張，繼續(xù)帶動(dòng)企業(yè)盈利和股市；但對財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂升溫，美元信用受損，“美國例外論”反轉(zhuǎn)，從而美債作為安全資產(chǎn)的意義下降、美元走弱。簡言之，財(cái)政擴(kuò)張紅利的影響尚未逆轉(zhuǎn)；但美國例外論形成的“強(qiáng)美元”邏輯發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。從而2025年以來三種資產(chǎn)尾部共振的概率顯著增加。一般來說，股債匯的下行共振在新興市場更為明顯，因?yàn)橹鳈?quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的彈性較高，美國資產(chǎn)出現(xiàn)這種“類新興市場”特征可能源于“永久化關(guān)稅+永久化減稅”的政策框架所帶來的巨大不確定性（中期展望《穿越減速帶，布局新均衡：2025年中期宏觀環(huán)境展望》中我們有深入闡述）。一個(gè)重要推論是在美元資產(chǎn)框架內(nèi)，資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)分散難度上升，要隨時(shí)考慮“肥尾”風(fēng)險(xiǎn)；非美資產(chǎn)的配置意義在這個(gè)邏輯下自然有一個(gè)上升。它可能是2025年上半年非美權(quán)益資產(chǎn)整體表現(xiàn)優(yōu)異的背景之一。
第三，我們再來看中國資產(chǎn)：一是美國資產(chǎn)與中國資產(chǎn)的相關(guān)性下降，中美股市正向聯(lián)動(dòng)在2025年大幅度減弱至“低相關(guān)”（DCC相關(guān)性2025年至今降至0附近）。中國股市在去年924后走出一輪基本面修復(fù)邏輯，而美股資產(chǎn)開始交易“美國例外論”反轉(zhuǎn)與財(cái)政擴(kuò)張延續(xù)。二是從中美股市尾部風(fēng)險(xiǎn)角度看，兩者下尾相關(guān)性仍超過0.6，說明全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍存在極端風(fēng)險(xiǎn)下的溢出聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。三是國內(nèi)科創(chuàng)50與美債利率日回報(bào)呈小幅正相關(guān)，6-7月DCC相關(guān)性均值維持在0.03附近，顯示這一時(shí)段海外流動(dòng)性對國內(nèi)科技股定價(jià)擾動(dòng)有限。2021-2022年兩者一度出現(xiàn)過典型負(fù)相關(guān)，期間美債利率上行165BP、科創(chuàng)50回調(diào)40.5%。四是國內(nèi)股市與美元指數(shù)日回報(bào)的DCC相關(guān)性自年初的-0.01加深至6月底的-0.1，顯示“美國例外論”形成的強(qiáng)美元邏輯逆轉(zhuǎn)后，國內(nèi)股市與美元恢復(fù)更早年份的負(fù)相關(guān)聯(lián)，這意味著下半年美元如果出現(xiàn)階段性反彈，或?qū)鴥?nèi)股市存在擾動(dòng)。五是中國股債整體還是蹺蹺板，并沒有出現(xiàn)共振（股債雙?；蚬蓚p雙殺），這可能與前期債券的趨勢性定價(jià)因素已基本兌現(xiàn)有關(guān)，重回邊際定價(jià)。
第四，另類資產(chǎn)方面，2025年以來黃金今年整體與美股蹺蹺板、與美元負(fù)相關(guān)，與美債關(guān)系扁平化，美元下行伴隨著黃金漲幅上行。比特幣、穩(wěn)定幣等在2025年上半年的優(yōu)異表現(xiàn)與“去美元交易”、關(guān)稅和地緣政治等宏觀不確定性上升、多元化避險(xiǎn)訴求增加有關(guān)。黃金與加密貨幣都屬于去中心化資產(chǎn)，并且具有一定的“代幣”功能，兩者從功能上似乎是代替品。但從近年的相關(guān)性表現(xiàn)看，兩者基本同呈上行趨勢；只是日度收益率相關(guān)性并不高（0附近）。我們理解在長期敘事框架，比特幣與黃金是共振；在日度短期收益視角下，比特幣更具成長性，更顯波動(dòng)，有點(diǎn)“成長股”的特征，與黃金相對更穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)收益特征不同。
第五，上述新規(guī)律的出現(xiàn)意味著傳統(tǒng)指標(biāo)的“脫錨”，應(yīng)該如何確定基本面和資產(chǎn)的位置坐標(biāo)？對此我們采取四種思路進(jìn)行校準(zhǔn)：一是“高頻化”。GDP高頻模擬顯示2025年上半年國內(nèi)實(shí)際GDP先上后下，名義GDP先平后下，我們還可以大致確定它們分別相當(dāng)于去年哪個(gè)階段；二是“軟硬結(jié)合”。我們簡單搭建了中美日歐“硬數(shù)據(jù)”與“軟數(shù)據(jù)”指數(shù)。上半年美國硬數(shù)據(jù)指數(shù)好于軟數(shù)據(jù)，5月后兩者逐步從背離走向彌合；中國軟硬數(shù)據(jù)相互印證吻合，方向均呈先上后下，只是軟數(shù)據(jù)波動(dòng)更大；歐洲則與美國形成“鏡像”，軟數(shù)據(jù)好于硬數(shù)據(jù)，對應(yīng)基本面支持歐央行年內(nèi)已推進(jìn)四次降息；日本軟數(shù)據(jù)弱于硬數(shù)據(jù)，但5-6月軟數(shù)據(jù)有所回升，對應(yīng)基本面支持日央行保持“偏鷹”態(tài)度。三是資產(chǎn)隱含。年初市場隱含的增長預(yù)期較低頻BCI因子更低，二季度這種狀態(tài)已基本回補(bǔ)；二季度隱含的通脹預(yù)期好于低頻宏觀指標(biāo)，提示市場或?qū)ο掳肽關(guān)PI中樞改善已有所計(jì)價(jià)。四是資產(chǎn)荒體系。2025年股債資產(chǎn)荒均有所消解，股市呈多題材活躍而并未集中于少數(shù)個(gè)股；但“資產(chǎn)荒”指標(biāo)尚未轉(zhuǎn)正，因此市場仍呈現(xiàn)一定“啞鈴”特征。債市“資產(chǎn)荒”的消解主要源自狹義資金面的階段性平衡、政府債供給等。
第六，如何理解近年來傳統(tǒng)規(guī)律動(dòng)輒被打破的狀況？我們理解，這本質(zhì)上是對資產(chǎn)未來走勢概率分布“不確定性”的定價(jià)。真正的“黑天鵝”或“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)，并不是簡單將收益率的模擬分布從“正態(tài)分布”升級到“肥尾分布”就可以捕捉的。當(dāng)市場在走向一個(gè)前所未有的全新“均衡”時(shí)，不僅結(jié)果未知，可能連路徑都是模糊的，即影響定價(jià)的因素是“奈特不確定性（Knightian Uncertainty）”。面對高度不確定性，理性行為是“在最差可能性下尋找最好結(jié)果”（埃爾斯伯格悖論、Gilboa和Schmeidler的極大極小原則）。這意味著資產(chǎn)配置的思路之一應(yīng)是在構(gòu)筑安全邊際的基礎(chǔ)上，尋找彈性品種。對2025年下半年來說：紅利資產(chǎn)從“估值、低波、股息”角度提供安全邊際；基建相關(guān)、反內(nèi)卷題材則是具備賠率空間。
第七，另一個(gè)思路是尋找存在長周期貝塔（凸性）特征的資產(chǎn)。M Golts， GC Jones（2024）把供給相對需求稀缺的資產(chǎn)定義為“稀缺性資產(chǎn)”，這些資產(chǎn)受某一外生沖擊后，向上的運(yùn)行區(qū)間較向下區(qū)間更廣，向上的運(yùn)行區(qū)間較向下區(qū)間更廣，即呈現(xiàn)“漲多跌少”的凸性特征；同樣，凹性對應(yīng)“跌多漲少”。我們用美國經(jīng)濟(jì)“軟數(shù)據(jù)-硬數(shù)據(jù)”軋差作為經(jīng)濟(jì)預(yù)期指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)黃金月回報(bào)率對其呈凸性，且在2022年后凸度加強(qiáng)，即長周期貝塔強(qiáng)化；標(biāo)普500月回報(bào)率對其呈凹性，但近兩年在AI科技革命的引領(lǐng)下，凹性特征大幅減弱，即對經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)鈍化。商品有凸性化傾向；而美元在2022年以來逐漸呈凹性。2023年以來，萬得全A月回報(bào)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期呈“凹轉(zhuǎn)凸”的變化（-0.27→1.06），說明A股對基本面亦出現(xiàn)“漲多跌少”趨向，即權(quán)益對經(jīng)濟(jì)上行風(fēng)險(xiǎn)敏感度增加，而對下行風(fēng)險(xiǎn)相對“鈍化”。風(fēng)格上看，紅利資產(chǎn)是自2015年以來始終保持凸性的資產(chǎn)，2023年后凸性進(jìn)一步加強(qiáng)（2015-2022年為0.20,2023年以來強(qiáng)化至1.15）。中信穩(wěn)定風(fēng)格也在2015年以來的全歷史區(qū)間上均為凸性資產(chǎn)（2015-2022年為0.06,2023年以來強(qiáng)化至0.92）。而其他風(fēng)格多數(shù)在2023年以來“凹轉(zhuǎn)凸”，轉(zhuǎn)變幅度較大的依次是萬得微盤（-0.45→4.84）、金融風(fēng)格（-0.82→3.26）、成長風(fēng)格（-0.44→3.20），價(jià)值風(fēng)格雖然在2015-2022年期間同樣為“凹性”資產(chǎn)，但特征不強(qiáng)，僅為-0.30,2023年以來其同樣轉(zhuǎn)為“凸資產(chǎn)”，凸性為1.34。由此我們推論，紅利資產(chǎn)、穩(wěn)定風(fēng)格屬于國內(nèi)“穿越”多輪經(jīng)濟(jì)周期的凸性資產(chǎn)；而金融、成長、微盤股屬近年來由凹轉(zhuǎn)凸。在2025年下半年具備一定減速和不確定性的經(jīng)濟(jì)特征下，三季度先逢低布局凸性穩(wěn)定長久的國內(nèi)紅利、穩(wěn)定以及商品、美股，可以在“跌少”穩(wěn)定性的保證上獲得一定彈性。微盤、金融、成長雖在當(dāng)下周期中凸性明顯，但需要警惕在經(jīng)濟(jì)處于“減速帶”時(shí)的凹凸反轉(zhuǎn)。等到四季度名義GDP上升更明顯時(shí)，再增配更具短期凸性的資產(chǎn)。
第八，下半年的宏觀擇時(shí)信號如何？首先是“M1-BCI-PPI擇時(shí)體系”。按照我們報(bào)告《穿越減速帶，布局新均衡：2025年中期宏觀環(huán)境展望》中對三四季度實(shí)際GDP增速5.0%、4.7%，名義GDP增速4.4%、5.1%的估計(jì)，我們簡單推演了M1、BCI、PPI的趨勢。三周期疊加后，提示三季度綜合得分預(yù)計(jì)將自7月的0.197逐漸回落至9月的0.049再重新回升至0.124，簡單來說，權(quán)益資產(chǎn)的信號在短期內(nèi)（三季度）趨于扁平化，但在四季度將重新打開上行趨勢。截至7月4日，該策略自2024年年以來收益率為18.91%，超額收益為2.45%。
第九，然后是股債性價(jià)比擇時(shí)策略。5-7月在權(quán)益資產(chǎn)修復(fù)、國債利率窄幅波動(dòng)的組合下，A股相對債券的賠率空間始終維持在中性區(qū)間，這與年初、4月初權(quán)益的“極致性價(jià)比”明顯不同。截至2025年7月7日，經(jīng)中樞調(diào)整后的股債性價(jià)比（“10年期國債利率-股息率”）6-7月分別處于2015年以來的19.7%分位、17.7%分位（4-5月為3.0%、14.6%分位）、滾動(dòng)三年-0.92、-0.93倍標(biāo)準(zhǔn)差（4-5月為-1.7倍、-1.2倍），股債相對位置已經(jīng)回到2024年四季度之前（2024年為-1.09倍標(biāo)準(zhǔn)差）。簡單來說，經(jīng)過4月權(quán)益資產(chǎn)更“便宜”的窗口期后，當(dāng)前債券與股票的“貴”與“便宜”的區(qū)別并不顯著。雖然股相對債仍不算貴，但賠率在大類資產(chǎn)比價(jià)中已不占優(yōu)勢。該策略自2024年初以來收益率為13.60%，超額收益為3.79%。
第十，再然后是“估值宏觀偏離度”框架。在前期報(bào)告《如何利用“估值-宏觀偏離度”指標(biāo)觀測市場位置》中我們曾做過詳細(xì)介紹。按季均值估計(jì)，在2025年二季度名義增速4.0%的預(yù)估下，“P/E-名義GDP增速”為14.80，處于滾動(dòng)五年的+0.85倍標(biāo)準(zhǔn)差（+1倍標(biāo)準(zhǔn)差是經(jīng)驗(yàn)警示位），較一季度的+0.44倍標(biāo)準(zhǔn)差位置有明顯提高。7月9日時(shí)點(diǎn)值處于滾動(dòng)五年的+1.2倍標(biāo)準(zhǔn)差（+1倍標(biāo)準(zhǔn)差是經(jīng)驗(yàn)警示位），提示A股與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對照賠率已低。若按前期報(bào)告《穿越減速帶，布局新均衡：2025年中期宏觀環(huán)境展望》中估計(jì)的三四季度名義GDP增速4.4%、5.1%推算，則當(dāng)前股市估值水平對應(yīng)滾動(dòng)五年的+1.1倍標(biāo)準(zhǔn)差、+0.9倍標(biāo)準(zhǔn)差。換言之，A股前期的合理估值空間已大致兌現(xiàn)，后續(xù)再度打開空間，有待于名義GDP預(yù)期向上修正的時(shí)段出現(xiàn)。
第十一，紅利資產(chǎn)擇時(shí)模型方面，最新一期（6月中旬-8月中旬）六維度擇時(shí)因子提示紅利得分邊際回升。從模型結(jié)構(gòu)看，核心加分項(xiàng)有二：一是中債利率6-7月再度下行，紅利股息相對票息的優(yōu)勢邊際回升；二是6月以來美債隱含波動(dòng)率MOVE指數(shù)處于80~100之間的高波區(qū)間。值得注意的是，2021年起美債進(jìn)入MOVE指數(shù)大于60的高波風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間，同步對應(yīng)國內(nèi)中證紅利相對萬得全A走出明顯的超額優(yōu)勢。同時(shí)，兩個(gè)紅利賠率指標(biāo)顯示紅利資產(chǎn)仍不算貴，擁擠度亦處于健康狀態(tài)，分別處滾動(dòng)三年的-0.4倍標(biāo)準(zhǔn)差、-0.81倍標(biāo)準(zhǔn)差。拖累項(xiàng)核心是目前市場處于平穩(wěn)改善趨勢中的風(fēng)險(xiǎn)偏好。進(jìn)入二季度以來，全市場股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）逐步回落至2025年3月水平，已修復(fù)至4月“對等關(guān)稅”落地超預(yù)期前水平。該方案自2024年以來收益率為37.56%（自2025年以來YTD為5.13%），跑贏50/50的“全A-中證紅利”基準(zhǔn)收益19.61%，也跑贏全倉持有中證紅利的全收益21.15%。
第十二，從日歷效應(yīng)來看，紅利在分紅季后的7-8月、12個(gè)月更容易走出超額。相比于全口徑中證紅利、銀行股息的兌現(xiàn)程度，消費(fèi)、能源、工業(yè)紅利資產(chǎn)股息仍相對高。7月初，能源（煤炭、石油等）周期紅利股息為9.74%，處于2015年以來100%，說明細(xì)分中能源紅利股息存在優(yōu)勢。消費(fèi)類紅利、工業(yè)類紅利股息分別為4.1%、4.5%，絕對值上小于銀行股息，但由于這些行業(yè)本身分紅力度小于銀行，目前分別處于各自歷史股息的96.8%、62.4%，邏輯上較銀行指數(shù)未來空間更大一些。
第十三，再來看黃金定價(jià)模型。黃金的“久期-凸性”模型顯示，黃金與實(shí)際利率之間的當(dāng)期敏感度處低位，反映在最新一期久期縮短至0.89（4-5月分別為3.51、1.28），凸性提升至893.64（4-5月分別為627.69、769.51）。按此框架推算，若未來實(shí)際利率在繼續(xù)下行10~50BP（美國降息次數(shù)較多，名義利率下行加快；或者是關(guān)稅滯后影響下通脹上升較快），則與基本面匹配的黃金空間將維持在3333.1-3386.04美元/盎司。簡言之，黃金價(jià)格相對基本面已至年內(nèi)合理位置。此外，從交投指標(biāo)看，目前黃金交易面逐漸回歸常態(tài)區(qū)間。一則亞盤走勢略弱，但歐美亞盤黃金并未顯著背離，亞盤時(shí)段未來上漲空間更大；二是黃金短期交投強(qiáng)度指標(biāo)RSI經(jīng)歷過“超買”、“超賣”后，目前處于中性狀態(tài)；三則黃金期權(quán)隱含波動(dòng)率重新回歸至16%附近，黃金波動(dòng)已回到往年常態(tài)區(qū)間。經(jīng)歷上半年事件驅(qū)動(dòng)（關(guān)稅、地緣等）型上漲后，黃金正步入主線切換整理期。
第十四，對于宏觀量化模型而言，以經(jīng)貿(mào)環(huán)境、地緣政治等為主的宏觀事件型風(fēng)險(xiǎn)對傳統(tǒng)配置策略存在三點(diǎn)挑戰(zhàn)：一是模型難量化這些散點(diǎn)影響，進(jìn)而難以準(zhǔn)確估計(jì)經(jīng)濟(jì)參數(shù)；二是事件沖擊使資產(chǎn)間相關(guān)性提升，波動(dòng)率逆轉(zhuǎn)，若事件頻繁化，則利用歷史滾動(dòng)窗口期內(nèi)數(shù)據(jù)作為代理變量的做法存在偏誤；三是事件驅(qū)動(dòng)使得傳統(tǒng)“趨勢追蹤”策略有效性下降，若引發(fā)機(jī)構(gòu)規(guī)模性遷移至“反轉(zhuǎn)”等策略，則可能引發(fā)策略“同質(zhì)化”。此外，除了“黑天鵝”事件沖擊外，“灰犀?！笔斤L(fēng)險(xiǎn)（發(fā)生概率高但容易忽視）亦存在，比如忽視美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏對資產(chǎn)價(jià)格擾動(dòng)，低估關(guān)稅對全球經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)影響，低估美股波動(dòng)率降至歷史低位、賠率不足的約束，低估美元階段性反彈的可能性與幅度等。
報(bào)告簡版
（簡版14827字）
第一
2025上半年大類資產(chǎn)表現(xiàn)為黃金＞歐股＞港股＞銅＞多VIX＞比特幣＞中證1000＞美股＞上證綜指＞日經(jīng)＞原油＞美元，節(jié)奏演繹“反轉(zhuǎn)—反轉(zhuǎn)—再反轉(zhuǎn)”。一季度港股黃金領(lǐng)跑，美股日股比特幣靠后；二季度美股日股比特幣反彈領(lǐng)漲，恒生科技收跌，A股資產(chǎn)漲幅收斂。美元呈單邊弱勢。我們編制的大類資產(chǎn)輪動(dòng)指數(shù)顯示上半年資產(chǎn)以及A股行業(yè)輪動(dòng)加快，尤其是一季度與5-6月，19類大類資產(chǎn)排名總變動(dòng)名次數(shù)自2014年12月下旬的116.7名次升至2025年3月的134.7名次，4月重新降至115名次，但5-6月再度回升至133.8名次。在每一輪反轉(zhuǎn)交易的中后段，資產(chǎn)與行業(yè)均輪動(dòng)速度加快。我們理解，“賠率”在反轉(zhuǎn)交易的“前端與尾端”均扮演著重要角色。一方面，經(jīng)濟(jì)預(yù)期搶跑與事件性風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)易引發(fā)“折返”、“沖回”式反轉(zhuǎn)交易，而避險(xiǎn)與趨險(xiǎn)資產(chǎn)快速沿勝率方向“超買”、“超賣”，又重新打出新一輪“反轉(zhuǎn)交易”空間。另一方面，“反轉(zhuǎn)交易”中后段，占優(yōu)資產(chǎn)若繼續(xù)向上突破需發(fā)酵出克服賠率有限的強(qiáng)增量趨勢，否則“反轉(zhuǎn)”深入細(xì)分領(lǐng)域，資產(chǎn)內(nèi)部易呈“輪動(dòng)”。
一季度“反轉(zhuǎn)交易”聚焦四維度：“美國例外論松動(dòng)、特朗普交易逆轉(zhuǎn)、中美AI敘事重估與國內(nèi)流動(dòng)性緊平衡”。4月“反轉(zhuǎn)交易”屬于事件驅(qū)動(dòng)，關(guān)稅超預(yù)期引發(fā)全球股債金匯“多殺”，但風(fēng)險(xiǎn)極致釋放后快速“沖回”。5-6月“反轉(zhuǎn)交易”則進(jìn)入細(xì)分品種以及板塊輪動(dòng)，是“勝率+賠率”的雙重定價(jià)結(jié)果。日美債供需矛盾短期沖擊、中東地緣風(fēng)波起伏、歐洲財(cái)政擴(kuò)張陸續(xù)落地、眾議院通過美國“大美麗法案”等勝率因素呈現(xiàn)“接力、散點(diǎn)、脈沖”發(fā)酵，資產(chǎn)結(jié)合各自賠率位置進(jìn)行高低切換。
我們分別利用19個(gè)大類資產(chǎn)指數(shù)日收益率與申萬125個(gè)二級行業(yè)日收益率編制大類資產(chǎn)輪動(dòng)指數(shù)、行業(yè)輪動(dòng)指數(shù)，結(jié)果顯示2025年以來大類資產(chǎn)輪動(dòng)總體加快，資產(chǎn)日排名總變動(dòng)中樞自2024年的120.7名抬升至2025年上半年的125.6名。其中一季度與5-6月輪動(dòng)速度加快，排名總變動(dòng)自2014年12月下旬的116.7名升至2025年3月的134.7名，4月重新降至115名，但5-6月再度回升至133.8名。
國內(nèi)A股行業(yè)中輪動(dòng)速度呈同樣規(guī)律與節(jié)奏，行業(yè)排名變動(dòng)幅度在2025年上一臺(tái)階，2024年中樞為4473名，而2025年上半年中樞為5080名，其中1-2月自4989名升至5258名，3-4月回落至4842名，5-6月再度升至5415名。
第二
全球大類資產(chǎn)的另一特征是美國股債匯相關(guān)性“扭轉(zhuǎn)”，它帶來美元資產(chǎn)同向調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性。2025年以來美國共發(fā)生了四次股債匯“三殺”。我們利用DCC-GARCH模型與Copula類模型來分別考察資產(chǎn)間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性與尾部相關(guān)性，前者反映資產(chǎn)動(dòng)態(tài)相關(guān)性，后者識(shí)別極端情形下資產(chǎn)共振概率。2022-2024股債蹺蹺板效應(yīng)減弱（股市和利率一起走高）；美元美債整體負(fù)相關(guān)（高利率和強(qiáng)美元并存）；2025年新加入的一個(gè)變化是美元美債負(fù)相關(guān)性減弱（高利率弱美元并存）。我們理解，2022年的變化最初是因?yàn)榧酉ⅲ◣?dòng)利率）和財(cái)政擴(kuò)張（帶動(dòng)名義GDP和企業(yè)盈利）并存，這個(gè)組合在歷史上很少出現(xiàn)；2023年“美國例外論”的敘事和全球流動(dòng)性邏輯進(jìn)一步強(qiáng)化了這一現(xiàn)象，即利差和資本流入進(jìn)一步帶動(dòng)了美元指數(shù)。2025年的變化是因?yàn)樨?cái)政繼續(xù)擴(kuò)張，繼續(xù)帶動(dòng)企業(yè)盈利和股市；但對財(cái)政可持續(xù)性的擔(dān)憂升溫，美元信用受損，“美國例外論”反轉(zhuǎn)，從而美債作為安全資產(chǎn)的意義下降、美元走弱。簡言之，財(cái)政擴(kuò)張紅利的影響尚未逆轉(zhuǎn)；但美國例外論形成的“強(qiáng)美元”邏輯發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。從而2025年以來三種資產(chǎn)尾部共振的概率顯著增加。一般來說，股債匯的下行共振在新興市場更為明顯，因?yàn)橹鳈?quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的彈性較高，美國資產(chǎn)出現(xiàn)這種“類新興市場”特征可能源于“永久化關(guān)稅+永久化減稅”的政策框架所帶來的巨大不確定性（中期展望《穿越減速帶，布局新均衡：2025年中期宏觀環(huán)境展望》中我們有深入闡述）。一個(gè)重要推論是在美元資產(chǎn)框架內(nèi)，資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)分散難度上升，要隨時(shí)考慮“肥尾”風(fēng)險(xiǎn)；非美資產(chǎn)的配置意義在這個(gè)邏輯下自然有一個(gè)上升。它可能是2025年上半年非美權(quán)益資產(chǎn)整體表現(xiàn)優(yōu)異的背景之一。
2025年以來美國股債匯聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)，上半年發(fā)生了四次股債匯“三殺”：
2025/3/3-2025/3/27，標(biāo)普500跌2.67%，美元指數(shù)跌2.14%，10年美債利率上行21BP，促發(fā)因素是“滯漲”擔(dān)憂+歐洲復(fù)蘇。
2025/3/27-2025/4/11，標(biāo)普500跌5.18%，美元指數(shù)跌4.35%，10年美債利率上行13BP；促發(fā)因素是關(guān)稅超預(yù)期+去美元交易升溫。
2025/4/16-2025/4/21，標(biāo)普500跌2.23%，美元指數(shù)跌0.92%，10年美債利率上行13BP；促發(fā)因素是FED PUT落空+特朗普“可能解雇鮑威爾”引發(fā)美元信用擔(dān)憂。
2025/5/13-2025/5/21，標(biāo)普500跌0.71%，美元指數(shù)跌1.37%，10年美債利率上行14BP；促發(fā)因素是穆迪下調(diào)美主權(quán)信用評級+美債拍賣遇冷。
前期報(bào)告《迎接新聯(lián)動(dòng)模式：2025年大類資產(chǎn)展望》中，我們指出美國股債的蹺蹺板特征自2020年以來有明顯減弱，2022年美聯(lián)儲(chǔ)快速加息過程中，日頻DCC甚至一度顯示股債負(fù)相關(guān)的消失。這一現(xiàn)象在2025年上半年繼續(xù)延續(xù)。但前期報(bào)告，我們理解背后原因更多是“流動(dòng)性”邏輯，基本面的折返是階段性擾動(dòng)。因而股債易共振，不易形成對沖。該框架的前提是，市場對于總體的美元資產(chǎn)并不存在“信任危機(jī)”。最廣義的分子端，票息與企業(yè)盈利并沒有“違約風(fēng)險(xiǎn)”讓市場擔(dān)憂。而2025年以來的新增變量為美債作為傳統(tǒng)“安全資產(chǎn)”的屬性有所淡化。由于美國例外論的消退、特朗普交易的逆轉(zhuǎn)以及潛在加深的逆全球化成本，美國資產(chǎn)作為一個(gè)整體的吸引力下降。
2025年上半年，美元與美債、美股的相關(guān)性亦明顯提升。美元指數(shù)日漲跌幅與10年期美債利率日變動(dòng)的DCC動(dòng)態(tài)相關(guān)性自2024年底的0.33單邊下行至0.20，而2021-2024年“美聯(lián)儲(chǔ)加息+美國例外論”不斷發(fā)酵期間，兩者DCC動(dòng)態(tài)相關(guān)性自-0.01逐年上升至0.33。10年期美債利率日變動(dòng)為正，對應(yīng)著債券價(jià)格下降。對應(yīng)著2021-2024年期間“美元上行偏強(qiáng)+美債利率高位盤整”的組合，而2025年上半年則以更陡的斜率（更快的速度）出現(xiàn)了“美元單邊走弱+美債利率仍居高并且多次上行”的新組合。若以2021-2024年美元美債相關(guān)性走弱的起點(diǎn)作為參照，目前兩者價(jià)格的相關(guān)性已回到了2022年底的水平，換言之，從DCC視角看，核心交易2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息而形成的“美元走強(qiáng)，美債利率上行”強(qiáng)度尚未被完全逆轉(zhuǎn)，但交易2023-2024年美國例外論形成的“強(qiáng)美元”則發(fā)生了明顯逆轉(zhuǎn)。
我們額外測算資產(chǎn)間的尾部相關(guān)性，以此來反映資產(chǎn)出現(xiàn)極端收益情況時(shí)，資產(chǎn)間的相關(guān)性變化。該方法相關(guān)性測算中的分布具有上下尾部依賴特點(diǎn)，因此只能用來識(shí)別極端情形的資產(chǎn)共振現(xiàn)象，而常規(guī)狀態(tài)下的資產(chǎn)負(fù)相關(guān)，比如非極端情景的股債蹺蹺板并不會(huì)被識(shí)別為具有統(tǒng)計(jì)意義相關(guān)性，模型會(huì)直接把相關(guān)性系數(shù)設(shè)置為0，即認(rèn)為從尾部分布的視角看，并不存在尾部關(guān)聯(lián)。
從滾動(dòng)15個(gè)交易日的尾部相關(guān)性測度結(jié)果看，2025年以來美債價(jià)格與美元指數(shù)的尾部相關(guān)性均有階段性上升，尤其是下尾相關(guān)性，在2025年3月中旬一度上升至0.61，而上尾相關(guān)性高點(diǎn)則僅為0.41。由于尾部相關(guān)性會(huì)直接設(shè)置常態(tài)下的相關(guān)性為0，其自0明顯跳升意味著極端情形下的美債美元共振概率增加。而下尾相關(guān)性明顯高于上尾相關(guān)性則意味著2025年以來在上下兩種統(tǒng)計(jì)上極端情形假設(shè)中，“美債跌+美元弱”較“美債漲+美元強(qiáng)”更容易出現(xiàn)，即兩者尾部風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率并不對稱，現(xiàn)階段極端情形下向下共振的概率更高。美債價(jià)格與標(biāo)普500的尾部相關(guān)性具有“下尾＞上尾”同樣規(guī)律。
第三
我們再來看中國資產(chǎn)：一是美國資產(chǎn)與中國資產(chǎn)的相關(guān)性下降，中美股市正向聯(lián)動(dòng)在2025年大幅度減弱至“低相關(guān)”（DCC相關(guān)性2025年至今降至0附近）。中國股市在去年924后走出一輪基本面修復(fù)邏輯，而美股資產(chǎn)開始交易“美國例外論”反轉(zhuǎn)與財(cái)政擴(kuò)張延續(xù)。二是從中美股市尾部風(fēng)險(xiǎn)角度看，兩者下尾相關(guān)性仍超過0.6，說明全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍存在極端風(fēng)險(xiǎn)下的溢出聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。三是國內(nèi)科創(chuàng)50與美債利率日回報(bào)呈小幅正相關(guān)，6-7月DCC相關(guān)性均值維持在0.03附近，顯示這一時(shí)段海外流動(dòng)性對國內(nèi)科技股定價(jià)擾動(dòng)有限。2021-2022年兩者一度出現(xiàn)過典型負(fù)相關(guān)，期間美債利率上行165BP、科創(chuàng)50回調(diào)40.5%。四是國內(nèi)股市與美元指數(shù)日回報(bào)的DCC相關(guān)性自年初的-0.01加深至6月底的-0.1，顯示“美國例外論”形成的強(qiáng)美元邏輯逆轉(zhuǎn)后，國內(nèi)股市與美元恢復(fù)更早年份的負(fù)相關(guān)聯(lián)，這意味著下半年美元如果出現(xiàn)階段性反彈，或?qū)鴥?nèi)股市存在擾動(dòng)。五是中國股債整體還是蹺蹺板，并沒有出現(xiàn)共振（股債雙?；蚬蓚p雙殺），這可能與前期債券的趨勢性定價(jià)因素已基本兌現(xiàn)有關(guān)，重回邊際定價(jià)。
中美股市正向聯(lián)動(dòng)在2025年大幅度減弱至“低相關(guān)”，萬得全A日漲跌幅與標(biāo)普500日漲跌幅的DCC相關(guān)性自2024年10月初的0.14降至2025年3月中旬的0.03。中美債市相關(guān)性較低，中美10年國債利率日變動(dòng)的DCC相關(guān)性始終處于0.1以內(nèi)。
科創(chuàng)50日漲跌幅與10年美債利率日變動(dòng)的DCC相關(guān)性自2024年二季度均值-0.03上升至2024年10月的0.17；2025年以來除了2、4月出現(xiàn)過階段性轉(zhuǎn)負(fù)以外，基本維持在0~0.1區(qū)間內(nèi)。
國內(nèi)股市與美元指數(shù)總體仍呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，同樣符合美元流動(dòng)性邏輯的傳遞。2025年這一負(fù)相關(guān)性有所加深，DCC相關(guān)性自2025年年初的-0.01加深至2025年6月底的-0.1。
中國股債仍處于2023年以來的“蹺蹺板”形態(tài)中，萬得全A日漲跌幅與10年國債利率日變動(dòng)的DCC相關(guān)性在2025年仍維持0.2附近，與2023-2024年高點(diǎn)相當(dāng)，較2022年底的0.01有明顯提升，這說明中債利率上行通常仍對應(yīng)國內(nèi)股市的上漲，兩者在高頻維度保持“蹺蹺板”效應(yīng)。
我們同樣考察了中國資產(chǎn)與美國資產(chǎn)的尾部相關(guān)性，以及中國資產(chǎn)內(nèi)部尾部相關(guān)性。2025年中美股市仍存在較高的尾部相關(guān)性，尤其是下尾相關(guān)性超過0.6。中美債市尾部相關(guān)性總體小于中美股市，在4月大幅度升高至0.6附近后5-6月幾乎回歸零尾部相關(guān)。黃金與美股的尾部相關(guān)性同樣不高。中國股債除了在2025年4月呈現(xiàn)較強(qiáng)的下尾相關(guān)性（0.6）外，其余時(shí)段基本上為零尾部相關(guān)性。
第四
另類資產(chǎn)方面，2025年以來黃金今年整體與美股蹺蹺板、與美元負(fù)相關(guān)，與美債關(guān)系扁平化，美元下行伴隨著黃金漲幅上行。比特幣、穩(wěn)定幣等在2025年上半年的優(yōu)異表現(xiàn)與“去美元交易”、關(guān)稅和地緣政治等宏觀不確定性上升、多元化避險(xiǎn)訴求增加有關(guān)。黃金與加密貨幣都屬于去中心化資產(chǎn)，并且具有一定的“代幣”功能，兩者從功能上似乎是代替品。但從近年的相關(guān)性表現(xiàn)看，兩者基本同呈上行趨勢；只是日度收益率相關(guān)性并不高（0附近）。我們理解在長期敘事框架，比特幣與黃金是共振；在日度短期收益視角下，比特幣更具成長性，更顯波動(dòng)，有點(diǎn)“成長股”的特征，與黃金相對更穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)收益特征不同。
黃金作為“超越主權(quán)的資產(chǎn)”，2025年以來與美股形成“蹺蹺板”聯(lián)動(dòng)、與美元重現(xiàn)負(fù)向聯(lián)動(dòng)，而與美債關(guān)系“扁平化”。此外，黃金與美國商品指數(shù)（標(biāo)普高盛商品全收益指數(shù)）相關(guān)性不斷提升。倫敦金現(xiàn)與標(biāo)普500的日漲跌幅DCC相關(guān)性自2025年初的0.1下降至6月底的-0.03，期間僅在4月初“對等關(guān)稅”超預(yù)期時(shí)兩者相關(guān)性重新跳升。
2025年，對于受風(fēng)偏牽引明顯的美股而言，其與黃金是“Risk on”與“Risk off”反復(fù)交易的重要載體，因此在風(fēng)險(xiǎn)偏好仍處于徘徊反復(fù)期，兩者可能繼續(xù)維持“蹺蹺板”關(guān)系。而與2023-2024年美國例外論發(fā)酵期間“強(qiáng)美元+強(qiáng)黃金”的組合不同，2025年以來黃金與美元的“負(fù)向聯(lián)動(dòng)”有所恢復(fù)。2025年，對于受“去美元”交易影響美元而言，黃金是“美元信用強(qiáng)弱”交易的對手盤，因此美國經(jīng)濟(jì)若不能消解中期維度的“內(nèi)生矛盾”，則美元仍存在走弱基礎(chǔ)，黃金與美元的“蹺蹺板”仍可能延續(xù)。但短期來看，6月以來兩者DCC相關(guān)性已從-0.34上升至-0.32，這提示若下半年美元階段性反彈，仍可能是黃金短期內(nèi)的偏“逆風(fēng)”因素。
加密貨幣衍生品市場在2025年一二季度波動(dòng)顯著，CME比特幣期貨在經(jīng)歷一季度盤整回調(diào)13.9%后，二季度領(lǐng)漲大類資產(chǎn)，大幅上漲27.9%。國內(nèi)股市中數(shù)字貨幣相關(guān)概念股亦在二季度迎來顯著上漲。萬得數(shù)字貨幣指數(shù)、穩(wěn)定幣指數(shù)一季度分別收益5.1%、1.0%，二季度大幅度走擴(kuò)至41.6%、75.0%。
比特幣、穩(wěn)定幣相關(guān)資產(chǎn)在2025年上半年的優(yōu)異表現(xiàn)與去美元交易、宏觀不確定性上升下多元化“避險(xiǎn)”訴求增加有關(guān)，有三點(diǎn)體現(xiàn)：一則比特幣大幅度上漲的同時(shí)，以太幣等其他“加密原生資本”參與度更高的數(shù)字貨幣并未共振上漲，反而表現(xiàn)疲軟，比特幣與以太幣比值（BTC/ETH）顯著擴(kuò)大至40以上，創(chuàng)下新高。在2024年之前，比特幣與以太幣比值（BTC/ETH）兩者比值長期處于30以下，2023、2024年年均比值為16.3、21.6，而2025年上半年升至41.04。
二則去美元交易方面，比特幣均與美元指數(shù)在今年一季度美元尚未跌破100關(guān)鍵點(diǎn)位時(shí)，兩者價(jià)格走勢均有所調(diào)整，而二季度美元繼續(xù)下行，但比特幣走出上行趨勢并且突破前高。從DCC日頻相關(guān)性看，兩者日度回報(bào)率相關(guān)性在二季度亦出現(xiàn)明顯下降（DCC一二季度均值分別為-0.17、-0.11）。比特幣與美元指數(shù)在今年一季度價(jià)格走勢相關(guān)性為0.8，二季度明顯下降。歷史上看，比特幣在每一次美元走弱將要下破100關(guān)鍵位置時(shí)，比特幣均開啟一輪新的上行趨勢，比如2020.03-202.01,2024年年初，2025年4月中旬。這間接說明，美元若在強(qiáng)勢周期中階段性走弱，比特幣并不會(huì)明顯上漲，但若美元破位反映“去美元交易”，則比特幣作為“去中心化”資產(chǎn)的交易優(yōu)勢顯現(xiàn)。
三則關(guān)于黃金與比特幣，理論上兩者都屬于去中心化、超越主權(quán)資產(chǎn)，并且具有一定的“代幣”功能，兩者從功能上似乎是代替品。但從近年的相關(guān)性表現(xiàn)看，兩者基本同呈上行趨勢，但除長期趨勢后，兩者日度收益率相關(guān)性并不高（0附近），這說明兩者在規(guī)避長期美元、經(jīng)貿(mào)格局等長期風(fēng)險(xiǎn)敘事中，比特幣與黃金是共振、互為帶動(dòng)作用，而在日度短期收益視角下，比特幣更具成長性，更顯波動(dòng)，與黃金“漲多跌少”的風(fēng)險(xiǎn)收益特征不同，更像是兩種并列的規(guī)避主權(quán)國家風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。
2018年以來至今黃金與比特幣兩者價(jià)格相關(guān)性達(dá)0.82。但除長期趨勢后，兩者日度收益率相關(guān)性并不高，2025年以來一二季度日收益率簡單相關(guān)性分別為0.03、0.06；DCC日頻相關(guān)性看，兩者日度回報(bào)率相關(guān)性亦處于0附近（DCC一二季度均值分別為0.07）。
第五
上述新規(guī)律的出現(xiàn)意味著傳統(tǒng)指標(biāo)的“脫錨”，應(yīng)該如何確定基本面和資產(chǎn)的位置坐標(biāo)？對此我們采取四種思路進(jìn)行校準(zhǔn)：一是“高頻化”。GDP高頻模擬顯示2025年上半年國內(nèi)實(shí)際GDP先上后下，名義GDP先平后下，我們還可以大致確定它們分別相當(dāng)于去年哪個(gè)階段；二是“軟硬結(jié)合”。我們簡單搭建了中美日歐“硬數(shù)據(jù)”與“軟數(shù)據(jù)”指數(shù)。上半年美國硬數(shù)據(jù)指數(shù)好于軟數(shù)據(jù)，5月后兩者逐步從背離走向彌合；中國軟硬數(shù)據(jù)相互印證吻合，方向均呈先上后下，只是軟數(shù)據(jù)波動(dòng)更大；歐洲則與美國形成“鏡像”，軟數(shù)據(jù)好于硬數(shù)據(jù)，對應(yīng)基本面支持歐央行年內(nèi)已推進(jìn)四次降息；日本軟數(shù)據(jù)弱于硬數(shù)據(jù)，但5-6月軟數(shù)據(jù)有所回升，對應(yīng)基本面支持日央行保持“偏鷹”態(tài)度。三是資產(chǎn)隱含。年初市場隱含的增長預(yù)期較低頻BCI因子更低，二季度這種狀態(tài)已基本回補(bǔ)；二季度隱含的通脹預(yù)期好于低頻宏觀指標(biāo)，提示市場或?qū)ο掳肽關(guān)PI中樞改善已有所計(jì)價(jià)。四是資產(chǎn)荒體系。2025年股債資產(chǎn)荒均有所消解，股市呈多題材活躍而并未集中于少數(shù)個(gè)股；但“資產(chǎn)荒”指標(biāo)尚未轉(zhuǎn)正，因此市場仍呈現(xiàn)一定“啞鈴”特征。債市“資產(chǎn)荒”的消解主要源自狹義資金面的階段性平衡、政府債供給等。
一是“高頻化”。GDP高頻模擬顯示2025年上半年實(shí)際GDP先上后下，總體延續(xù)去年四季度的修復(fù)態(tài)勢，單月實(shí)際增速均維持在5.0%以上；名義GDP先平后下，二季度在關(guān)稅外生沖擊下價(jià)格端出現(xiàn)額外增量壓制力量，單月名義增速在6月錄得上半年最低點(diǎn)，重新回到2024年7-9月相當(dāng)位置，即4.0%附近。周度名義GDP自年初以來震蕩向下，6月最后一周，周度名義GDP與2024年8月最后一周水平相當(dāng)，均為3.9%附近，仍高于2024年9月各周讀數(shù)。
二是“軟硬結(jié)合”。2025年上半年美國硬數(shù)據(jù)總體好于軟數(shù)據(jù)，5月后兩者逐步從背離走向彌合，其中軟數(shù)據(jù)中ISM制造業(yè)PMI、Markit制造業(yè)PMI、消費(fèi)者信心指數(shù)有所上升。硬數(shù)據(jù)中非農(nóng)就業(yè)保持韌性，但零售銷售額、GDP等有所回落。上半年中國軟硬數(shù)據(jù)相互印證吻合，方向均呈現(xiàn)先上后下節(jié)奏，只是軟數(shù)據(jù)波動(dòng)更大，硬數(shù)據(jù)相對穩(wěn)健，處于近年波動(dòng)區(qū)間。歐洲則與美國形成“鏡像”，軟數(shù)據(jù)好于硬數(shù)據(jù)，軟數(shù)據(jù)先上后平，相對穩(wěn)健，而硬數(shù)據(jù)指數(shù)有所回落，對應(yīng)基本面支持歐央行年內(nèi)降息。日本軟數(shù)據(jù)弱于硬數(shù)據(jù)，但5-6月軟數(shù)據(jù)有所回升，與硬數(shù)據(jù)差距同樣彌合，這總體上也能對應(yīng)基本面支持日央行今年保持“偏鷹”態(tài)度。
三是資產(chǎn)隱含。我們利用資產(chǎn)價(jià)格模擬組合反推隱含的宏觀預(yù)期，發(fā)現(xiàn)隨著二季度以來高頻增長因子的持續(xù)修復(fù)，市場隱含的增長預(yù)期較前期低頻BCI因子更“低”的狀態(tài)基本回補(bǔ)。隱含通脹與流動(dòng)性預(yù)期則均好于低頻宏觀指標(biāo)，提示市場或?qū)ο掳肽闙1修復(fù)、PPI中樞改善已有所計(jì)價(jià)。
四是資產(chǎn)荒體系。資產(chǎn)荒是理解股債與名義增速短暫“脫錨”的一個(gè)視角。若市場風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、合意“資產(chǎn)”偏少，則即便宏觀層面不缺流動(dòng)性，仍或出現(xiàn)資金搶配少數(shù)“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，造成部分穩(wěn)健性資產(chǎn)估值不斷推高、甚至“脫錨”，而其余彈性資產(chǎn)、長久期資產(chǎn)則由于更依賴于“預(yù)期”反而出現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺”。
2025年股債資產(chǎn)荒均有所消解，但原因并不一致。股市呈多題材活躍，籌碼并未顯著集中于少數(shù)個(gè)股，但“資產(chǎn)荒”指標(biāo)尚未轉(zhuǎn)正，因此市場仍呈一定“啞鈴”特征?！癆股成交額前5%個(gè)股成交額占全A比重”3-6月反而下行至31.3%，顯示二季度籌碼集中度處近五年低位，相對健康。以“萬得全A指數(shù)成分股中各成分股超越股票自身240日均線的比例”為“市場寬度”衡量指標(biāo)，同樣可以發(fā)現(xiàn)，5-6月寬度重新回升至60.52%，說明市場個(gè)股始終保持一定廣泛的活躍度，并不集中于少數(shù)個(gè)股。債市“資產(chǎn)荒”的消解主要源自狹義資金面的階段性平衡、政府債供給等。6月貨幣政策處于觀察期，債市“資產(chǎn)荒”各指標(biāo)表現(xiàn)平穩(wěn)。
第六
如何理解近年來傳統(tǒng)規(guī)律動(dòng)輒被打破的狀況？我們理解，這本質(zhì)上是對資產(chǎn)未來走勢概率分布“不確定性”的定價(jià)。真正的“黑天鵝”或“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)，并不是簡單將收益率的模擬分布從“正態(tài)分布”升級到“肥尾分布”就可以捕捉的。當(dāng)市場在走向一個(gè)前所未有的全新“均衡”時(shí)，不僅結(jié)果未知，可能連路徑都是模糊的，即影響定價(jià)的因素是“奈特不確定性（Knightian Uncertainty）”。面對高度不確定性，理性行為是“在最差可能性下尋找最好結(jié)果”（埃爾斯伯格悖論、Gilboa和Schmeidler的極大極小原則）。這意味著資產(chǎn)配置的思路之一應(yīng)是在構(gòu)筑安全邊際的基礎(chǔ)上，尋找彈性品種。對2025年下半年來說：紅利資產(chǎn)從“估值、低波、股息”角度提供安全邊際；基建相關(guān)、反內(nèi)卷題材則是具備賠率空間。
真正投資當(dāng)中的“黑天鵝”或“灰犀牛”是可能連概率分布都未知的。1921年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭克·奈特（Frank Knight）提出“奈特不確定性（Knightian Uncertainty）”，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是“一個(gè)可以衡量的數(shù)量”，量化與統(tǒng)計(jì)模型可以根據(jù)不同概率分布設(shè)計(jì)具體方案。即傳統(tǒng)“風(fēng)險(xiǎn)”可量化，而“不確定性”并不能通過模型事前有效量化。如何應(yīng)對？兩種思考。
一是“重賠率”，并且基于“期權(quán)思維”構(gòu)造組合。面對高度不確定——結(jié)果與過程（事態(tài)演繹的概率分布）雙重未知時(shí)的一個(gè)理性行為是在“最差可能性下尋找最好結(jié)果”，即埃爾斯伯格悖論(Ellsberg，1961) 、Gilboa和 Schmeidler(1989)極大極小原則(Maxmin Principle)所指。這意味著在不確定性環(huán)境中，應(yīng)在構(gòu)筑安全邊際的基礎(chǔ)上，尋找彈性品種，以應(yīng)對貿(mào)易摩擦、地緣沖突等突發(fā)事件帶來的沖擊。任何資產(chǎn)都可以視作票息+資本利得，債務(wù)型資產(chǎn)看重票息端，所有權(quán)型資產(chǎn)更看重資本利得端。而有一些資產(chǎn)處于兩者邊緣之處，比如黃金、轉(zhuǎn)債、紅利資產(chǎn)，給予債性投資人一個(gè)資本利得的“看漲期權(quán)”，給予股性投資人一個(gè)類票息資產(chǎn)的“看跌期權(quán)”。具有一定估值優(yōu)勢的“紅利資產(chǎn)”從“估值、低波、股息”角度提供安全邊際；目前賠率尚具空間的基建加速、反內(nèi)卷題材則是具有性價(jià)比的中高波資產(chǎn)。
第七
另一個(gè)思路是尋找存在長周期貝塔（凸性）特征的資產(chǎn)。M Golts， GC Jones（2024）把供給相對需求稀缺的資產(chǎn)定義為“稀缺性資產(chǎn)”，這些資產(chǎn)受某一外生沖擊后，向上的運(yùn)行區(qū)間較向下區(qū)間更廣，向上的運(yùn)行區(qū)間較向下區(qū)間更廣，即呈現(xiàn)“漲多跌少”的凸性特征；同樣，凹性對應(yīng)“跌多漲少”。我們用美國經(jīng)濟(jì)“軟數(shù)據(jù)-硬數(shù)據(jù)”軋差作為經(jīng)濟(jì)預(yù)期指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)黃金月回報(bào)率對其呈凸性，且在2022年后凸度加強(qiáng)，即長周期貝塔強(qiáng)化；標(biāo)普500月回報(bào)率對其呈凹性，但近兩年在AI科技革命的引領(lǐng)下，凹性特征大幅減弱，即對經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)鈍化。商品有凸性化傾向；而美元在2022年以來逐漸呈凹性。2023年以來，萬得全A月回報(bào)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期呈“凹轉(zhuǎn)凸”的變化（-0.27→1.06），說明A股對基本面亦出現(xiàn)“漲多跌少”趨向，即權(quán)益對經(jīng)濟(jì)上行風(fēng)險(xiǎn)敏感度增加，而對下行風(fēng)險(xiǎn)相對“鈍化”。風(fēng)格上看，紅利資產(chǎn)是自2015年以來始終保持凸性的資產(chǎn)，2023年后凸性進(jìn)一步加強(qiáng)（2015-2022年為0.20,2023年以來強(qiáng)化至1.15）。中信穩(wěn)定風(fēng)格也在2015年以來的全歷史區(qū)間上均為凸性資產(chǎn)（2015-2022年為0.06,2023年以來強(qiáng)化至0.92）。而其他風(fēng)格多數(shù)在2023年以來“凹轉(zhuǎn)凸”，轉(zhuǎn)變幅度較大的依次是萬得微盤（-0.45→4.84）、金融風(fēng)格（-0.82→3.26）、成長風(fēng)格（-0.44→3.20），價(jià)值風(fēng)格雖然在2015-2022年期間同樣為“凹性”資產(chǎn)，但特征不強(qiáng)，僅為-0.30,2023年以來其同樣轉(zhuǎn)為“凸資產(chǎn)”，凸性為1.34。由此我們推論，紅利資產(chǎn)、穩(wěn)定風(fēng)格屬于國內(nèi)“穿越”多輪經(jīng)濟(jì)周期的凸性資產(chǎn)；而金融、成長、微盤股屬近年來由凹轉(zhuǎn)凸。在2025年下半年具備一定減速和不確定性的經(jīng)濟(jì)特征下，三季度先逢低布局凸性穩(wěn)定長久的國內(nèi)紅利、穩(wěn)定以及商品、美股，可以在“跌少”穩(wěn)定性的保證上獲得一定彈性。微盤、金融、成長雖在當(dāng)下周期中凸性明顯，但需要警惕在經(jīng)濟(jì)處于“減速帶”時(shí)的凹凸反轉(zhuǎn)。等到四季度名義GDP上升更明顯時(shí)，再增配更具短期凸性的資產(chǎn)。
M Golts， GC Jones（2024）將資產(chǎn)劃分成生產(chǎn)性與稀缺性資產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)增長與企業(yè)盈利是“生產(chǎn)性資產(chǎn)”存在正向回報(bào)的來源，由于傳統(tǒng)股債類資產(chǎn)的向下風(fēng)險(xiǎn)不僅僅來源于基本面維度，還可能受到額外的事件驅(qū)動(dòng)性沖擊，進(jìn)而造成資產(chǎn)上下行風(fēng)險(xiǎn)不對稱性，即向下的運(yùn)行區(qū)間較向上區(qū)間更廣。稀缺性資產(chǎn)供應(yīng)相對剛性，存在的本質(zhì)并不是為經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)提供資金，比如黃金、部分資源品，負(fù)利率債券等。我們在《反內(nèi)卷的三個(gè)意義》中指出2022年以來經(jīng)濟(jì)當(dāng)中“工業(yè)價(jià)格負(fù)增長”的深層次原因是供需關(guān)系失衡，當(dāng)前反內(nèi)卷就是從經(jīng)濟(jì)維度打開生產(chǎn)性資產(chǎn)的向上空間。但映射到資產(chǎn)領(lǐng)域“逆向”看，稀缺性資產(chǎn)具有供給相對需求稀缺的“供需比”結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)價(jià)格上下行“不對稱性”主要體現(xiàn)為：價(jià)格受某一風(fēng)險(xiǎn)影響，向上的運(yùn)行區(qū)間較向下區(qū)間更廣。
M Golts， GC Jones（2024）把“稀缺性”資產(chǎn)的這種特點(diǎn)定義為“凸性”，而生產(chǎn)性資產(chǎn)定位為“凹性”資產(chǎn)。其研究發(fā)現(xiàn)在凹凸組合可以獲得相當(dāng)于標(biāo)普500的回報(bào)，但組合波動(dòng)率下降一半左右。在前期報(bào)告《基于久期與凸性量化黃金空間》中同樣發(fā)現(xiàn)黃金收益率經(jīng)驗(yàn)上往往呈現(xiàn)出“漲多跌少”的“正凸性”特征。
我們進(jìn)一步測試衡量資產(chǎn)月度收益率相對經(jīng)濟(jì)超/低預(yù)期的凹凸強(qiáng)度。
首先，我們用上文所構(gòu)架的“軟數(shù)據(jù)指數(shù)-硬數(shù)據(jù)指數(shù)”來刻畫“預(yù)期”與“現(xiàn)實(shí)”的差異，“軟數(shù)據(jù)”大于“硬數(shù)據(jù)”指向經(jīng)濟(jì)狀態(tài)好于預(yù)期（具備正向“意外”），“軟數(shù)據(jù)”小于“硬數(shù)據(jù)”指向經(jīng)濟(jì)狀態(tài)低于預(yù)期（具備負(fù)向“意外”）。
黃金月回報(bào)率對美國“軟數(shù)據(jù)-硬數(shù)據(jù)”呈現(xiàn)凸性，并且在2022年后凸度加強(qiáng)（0.53→1.54），說明黃金對美國經(jīng)濟(jì)意外呈現(xiàn)“漲多跌少”的凸性反應(yīng)。
自2015年至今，標(biāo)普500月回報(bào)率對美國“軟數(shù)據(jù)-硬數(shù)據(jù)”呈現(xiàn)凹性，但在2022年后凹性減弱（-2.1→-0.19），說明美股近兩年在AI科技革命的引領(lǐng)下，凹性特征大幅減弱，對經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)“鈍化”。這也符合2025年6月中旬，當(dāng)美國“經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)放緩+地緣風(fēng)險(xiǎn)退潮”時(shí)，美股定價(jià)風(fēng)偏修復(fù)與降息預(yù)期升溫；而在6月下旬-7月初，當(dāng)美國非農(nóng)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁后，又定價(jià)對前期衰退預(yù)期的修正。換言之，美股對美國基本面呈現(xiàn)一定“漲多跌少”的“凸性化”趨向。
商品作為資源品近年對美國“軟數(shù)據(jù)-硬數(shù)據(jù)”具有“漲多跌少”趨向；近年雖然美債利率高位震蕩，但美債對經(jīng)濟(jì)上行、滯脹風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)亦趨于“鈍化”，即近年來由于非經(jīng)濟(jì)原因?qū)γ纻噬闲杏绊戁呌谠鰪?qiáng)。
美元在2022年之前對美國經(jīng)濟(jì)的確呈現(xiàn)凸性“微笑”曲線，意味著美元對美國經(jīng)濟(jì)起“漲多跌少”反應(yīng)，即經(jīng)濟(jì)避險(xiǎn)需求與經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁均有利于美元，但2022年以來轉(zhuǎn)為“凹性”曲線，意味著美元對美國經(jīng)濟(jì)反而“漲少跌多”，即傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)層面有利于美元時(shí)，美元反彈幅度有限，而不利于美元時(shí)，美元可能破位下跌，中長期的去美元交易可能在短期集中。
2015-2022，萬得全A指數(shù)月回報(bào)率對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期呈-0.27的“凹性”狀態(tài)，而2023.01-2025.06，則由凹轉(zhuǎn)凸為+1.06。風(fēng)格上看，紅利資產(chǎn)是自2015年以來始終保持凸性的資產(chǎn)，2023年后凸性進(jìn)一步加強(qiáng)，2015-2022年為0.20,2023年以來強(qiáng)化至1.15。中信穩(wěn)定風(fēng)格也在2015年以來的全歷史區(qū)間上均為凸性資產(chǎn)，2015-2022年為0.06,2023年以來強(qiáng)化至0.92。而其他風(fēng)格多數(shù)在2023年以來由凹轉(zhuǎn)凸，轉(zhuǎn)變幅度較大的依次是萬得微盤（-0.45→4.84）、金融風(fēng)格（-0.82→3.26）、成長風(fēng)格（-0.44→3.20），價(jià)值風(fēng)格雖然在2015-2022年期間同樣為“凹性”資產(chǎn)，但強(qiáng)度最小，僅為-0.30,2023年以來其同樣轉(zhuǎn)為“凸資產(chǎn)”，凸性為1.34。
中債變化不大，始終維持輕度凹形特征（-0.04→-0.14）。
國內(nèi)商品對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)仍較敏感，但凹形特征有所減輕，滬銅為-1.63→-0.88，螺紋鋼為-1.9→-0.81。
最后近年來黃金不僅僅對標(biāo)美國風(fēng)險(xiǎn)，其“避險(xiǎn)屬性”越發(fā)呈現(xiàn)出超越國家主權(quán)的特點(diǎn)，對于中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期亦呈現(xiàn)“凸性化”趨向，換言之，其對中國經(jīng)濟(jì)的上下行風(fēng)險(xiǎn)亦起到“漲多跌少”的定價(jià)特征。
第八
下半年的宏觀擇時(shí)信號如何？首先是“M1-BCI-PPI擇時(shí)體系”。按照我們報(bào)告《穿越減速帶，布局新均衡：2025年中期宏觀環(huán)境展望》中對三四季度實(shí)際GDP增速5.0%、4.7%，名義GDP增速4.4%、5.1%的估計(jì)，我們簡單推演了M1、BCI、PPI的趨勢。三周期疊加后，提示三季度綜合得分預(yù)計(jì)將自7月的0.197逐漸回落至9月的0.049再重新回升至0.124，簡單來說，權(quán)益資產(chǎn)的信號在短期內(nèi)（三季度）趨于扁平化，但在四季度將重新打開上行趨勢。截至7月4日，該策略自2024年年以來收益率為18.91%，超額收益為2.45%。
在前期報(bào)告《穿越減速帶，布局新均衡：2025年中期宏觀環(huán)境展望》中我們估計(jì)全年實(shí)際GDP增速低點(diǎn)處于四季度，名義GDP增速低點(diǎn)處于二季度，其中實(shí)際GDP分別為5.0%、4.7%，名義GDP同比分別為4.4%、5.1%。在這一節(jié)奏下，三四季度實(shí)際GDP環(huán)比增速分別對應(yīng)5.7%、9.8%，三季度環(huán)比基本與2015-2024（除2020）八年季節(jié)性均值持平，四季度環(huán)比則略高于過去八年均值（為9.6%）。
實(shí)際GDP環(huán)比關(guān)聯(lián)BCI、PMI，我們利用過去八年（除2020）均值作為BCI三季度估計(jì)值，以八年季節(jié)性*1.02作為四季度BCI估計(jì)值。1.02的彈性系數(shù)為今年四季度環(huán)比增速假設(shè)9.8%與過往八年四季度環(huán)比9.6%的比值。結(jié)果顯示，與實(shí)際GDP環(huán)比節(jié)奏對應(yīng)的BCI在三季度緩步回落至49.86，四季度則逐步回升至51.7。
名義GDP關(guān)聯(lián)PPI與M1。我們估計(jì)“反內(nèi)卷”政策將繼續(xù)升溫并改善重點(diǎn)行業(yè)供需比，預(yù)計(jì)中性情況下三四季度PPI分別為-1.6%、0.2%。M1在“基數(shù)先下后上+名義GDP溫和回升”的綜合下增速估計(jì)為4.3%、3.2%。
三維指標(biāo)均進(jìn)行單邊二次HP濾波提取周期項(xiàng)、趨勢項(xiàng)以及噪音項(xiàng)。從三者周期成分來看，M1、PPI周期成分溫和回升，而BCI成分三季度回落，四季度企穩(wěn)。其中實(shí)際GDP同比讀數(shù)四季度回落明顯，主要是基數(shù)壓力所致，可能與BCI、PMI在四季度有所分化。
由此，三周期疊加后，提示三季度綜合得分自7月的0.197逐漸回落至9月的0.049再重新回升至0.124，信號在三季度趨于扁平化，在四季度重新打開逐步上行趨勢。
第九
然后是股債性價(jià)比擇時(shí)策略。5-7月在權(quán)益資產(chǎn)修復(fù)、國債利率窄幅波動(dòng)的組合下，A股相對債券的賠率空間始終維持在中性區(qū)間，這與年初、4月初權(quán)益的“極致性價(jià)比”明顯不同。截至2025年7月7日，經(jīng)中樞調(diào)整后的股債性價(jià)比（“10年期國債利率-股息率”）6-7月分別處于2015年以來的19.7%分位、17.7%分位（4-5月為3.0%、14.6%分位）、滾動(dòng)三年-0.92、-0.93倍標(biāo)準(zhǔn)差（4-5月為-1.7倍、-1.2倍），股債相對位置已經(jīng)回到2024年四季度之前（2024年為-1.09倍標(biāo)準(zhǔn)差）。簡單來說，經(jīng)過4月權(quán)益資產(chǎn)更“便宜”的窗口期后，當(dāng)前債券與股票的“貴”與“便宜”的區(qū)別并不顯著。雖然股相對債仍不算貴，但賠率在大類資產(chǎn)比價(jià)中已不占優(yōu)勢。該策略自2024年初以來收益率為13.60%，超額收益為3.79%。
兼顧賠率和勝率的股債性價(jià)比擇時(shí)模型采用了“M1-BCI-PPI”擇時(shí)與中樞改進(jìn)后的“10年期國債利率-萬得全A（除金融石油石化）股息率”融合的方式，也采用“BCI融資環(huán)境-BCI-PPI”作為補(bǔ)充參考。勝率看邊際，賠率定位置。融合的擇時(shí)模型將勝率三因子正向變動(dòng)視為權(quán)益資產(chǎn)的積極信號，將賠率指標(biāo)的歷史極低分位（<10%）視為權(quán)益資產(chǎn)極具性價(jià)比的積極信號。
經(jīng)歷5-7月股市的修復(fù)以及10年期國債收益率窄幅震蕩后，股市較無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格優(yōu)勢邊際下降，兩者相對位置在模型中保持中性。截止2025年7月7日，經(jīng)中樞調(diào)整后的股債性價(jià)比（“10年期國債利率-股息率”）處于2015年以來的17.7%分位、滾動(dòng)三年-0.92倍標(biāo)準(zhǔn)差，較5月所處的-1.2倍標(biāo)準(zhǔn)差有明顯修復(fù)。
兩者融合視角，不同勝率口徑下的綜合信號指引近似。無論是“M1-BCI-PPI”+“10年期國債利率-股息率”，還是“BCI融資環(huán)境-BCI-PPI”+“10年期國債利率-股息率”均顯示最新一期權(quán)益得分在賠率貢獻(xiàn)回落的背景下，較單純勝率三維模型得分更為扁平，前者自+0.053回落至+0.034；后者自維持在+0.05。
同樣往后看，根據(jù)“M1-BCI-PPI”的預(yù)測值，勝率信號將在三季度扁平化，在四季度重新上行，期間疊加回歸正常的股債性價(jià)比，綜合得分將進(jìn)一步強(qiáng)化“三維”勝率擇時(shí)信號。
第十
再然后是“估值宏觀偏離度”框架。在前期報(bào)告《如何利用“估值-宏觀偏離度”指標(biāo)觀測市場位置》中我們曾做過詳細(xì)介紹。按季均值估計(jì)，在2025年二季度名義增速4.0%的預(yù)估下，“P/E-名義GDP增速”為14.80，處于滾動(dòng)五年的+0.85倍標(biāo)準(zhǔn)差（+1倍標(biāo)準(zhǔn)差是經(jīng)驗(yàn)警示位），較一季度的+0.44倍標(biāo)準(zhǔn)差位置有明顯提高。7月9日時(shí)點(diǎn)值處于滾動(dòng)五年的+1.2倍標(biāo)準(zhǔn)差（+1倍標(biāo)準(zhǔn)差是經(jīng)驗(yàn)警示位），提示A股與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對照賠率已低。若按前期報(bào)告《穿越減速帶，布局新均衡：2025年中期宏觀環(huán)境展望》中估計(jì)的三四季度名義GDP增速4.4%、5.1%推算，則當(dāng)前股市估值水平對應(yīng)滾動(dòng)五年的+1.1倍標(biāo)準(zhǔn)差、+0.9倍標(biāo)準(zhǔn)差。換言之，A股前期的合理估值空間已大致兌現(xiàn)，后續(xù)再度打開空間，有待于名義GDP預(yù)期向上修正的時(shí)段出現(xiàn)。
在前期報(bào)告《如何利用“估值-宏觀偏離度”指標(biāo)觀測市場位置》中，我們介紹了一種用“估值宏觀偏離度（P/E-名義GDP增速）”來衡量市場定價(jià)位置的方法。歷史上，估值宏觀偏離度（P/E-名義GDP增速）的+1倍標(biāo)準(zhǔn)差是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)上的警示位，+2倍標(biāo)準(zhǔn)差及更高是極致位。
截至2025年7月9日，萬得全A至5378.66點(diǎn)，市盈率TTM為20.12倍。7月9日“P/E-名義GDP增速”為16.13，處于滾動(dòng)五年的+1.22倍標(biāo)準(zhǔn)差（+1倍標(biāo)準(zhǔn)差是經(jīng)驗(yàn)警示位），提示A股與經(jīng)濟(jì)比賠率已低，合理空間有所消耗。6-7月以來，政策出現(xiàn)新一輪較密集的管理低物價(jià)、整治“內(nèi)卷式競爭”的信號，若下半年供需比有所改善，疊加低基數(shù)優(yōu)勢在四季度打開，價(jià)格中樞有望迎來提高，進(jìn)而四季度名義增速較明顯修復(fù)，對應(yīng)股市估值上限亦將打開。
第十一
紅利資產(chǎn)擇時(shí)模型方面，最新一期（6月中旬-8月中旬）六維度擇時(shí)因子提示紅利得分邊際回升。從模型結(jié)構(gòu)看，核心加分項(xiàng)有二：一是中債利率6-7月再度下行，紅利股息相對票息的優(yōu)勢邊際回升；二是6月以來美債隱含波動(dòng)率MOVE指數(shù)處于80~100之間的高波區(qū)間。值得注意的是，2021年起美債進(jìn)入MOVE指數(shù)大于60的高波風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間，同步對應(yīng)國內(nèi)中證紅利相對萬得全A走出明顯的超額優(yōu)勢。同時(shí)，兩個(gè)紅利賠率指標(biāo)顯示紅利資產(chǎn)仍不算貴，擁擠度亦處于健康狀態(tài)，分別處滾動(dòng)三年的-0.4倍標(biāo)準(zhǔn)差、-0.81倍標(biāo)準(zhǔn)差。拖累項(xiàng)核心是目前市場處于平穩(wěn)改善趨勢中的風(fēng)險(xiǎn)偏好。進(jìn)入二季度以來，全市場股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）逐步回落至2025年3月水平，已修復(fù)至4月“對等關(guān)稅”落地超預(yù)期前水平。該方案自2024年以來收益率為37.56%（自2025年以來YTD為5.13%），跑贏50/50的“全A-中證紅利”基準(zhǔn)收益19.61%，也跑贏全倉持有中證紅利的全收益21.15%。
考慮各因子與紅利歷史表現(xiàn)的相關(guān)性后，近期（2025年6月中旬-8月中旬）六維度擇時(shí)因子提示紅利得分邊際回升（0.058→0.105→0.186），相關(guān)性加權(quán)法下提示7月中旬至8月中旬的中證紅利、萬得全A的倉位分別為50.1%、49.9%，8月中旬-9月中旬兩者倉位分別為52.8%、47.2%。
核心加分項(xiàng)有二，一是中債利率，在5月小幅上行后，6-7月再度下行，這意味著紅利資產(chǎn)股息相對票息的優(yōu)勢邊際回升；二是美債利率高位震蕩，7月以來美債利率較6月底上行16BP，紅利資產(chǎn)受益于對外部流動(dòng)性的低敏性。此外，可以發(fā)現(xiàn)即便美債利率會(huì)出現(xiàn)階段性下行，但其隱含波動(dòng)率MOVE指數(shù)顯示，6月以來美債仍處于MOVE指數(shù)80~100之間的高波區(qū)間。2021年以來，美債逐步進(jìn)入MOVE指數(shù)大于60的高波風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間，同步對應(yīng)國內(nèi)中證紅利相對萬得全A走出明顯的超額優(yōu)勢。
中性項(xiàng)有三，一是未來宏觀基本面因子得分斜率變緩，對紅利資產(chǎn)提示信號偏中性。二是兩個(gè)紅利賠率指標(biāo)顯示，盡管相對萬得A股息性價(jià)比小幅回落（5.58%→5.66%），但總體上紅利資產(chǎn)仍不算貴，擁擠度亦處于健康狀態(tài)，兩者分別處于滾動(dòng)三年的-0.4倍標(biāo)準(zhǔn)差、-0.81倍標(biāo)準(zhǔn)差。
拖累項(xiàng)核心是目前市場處于平穩(wěn)改善趨勢中的風(fēng)險(xiǎn)偏好。進(jìn)入二季度以來，全市場股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）逐步回落至2025年3月水平，對應(yīng)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好平穩(wěn)改善，已修復(fù)至4月“對等關(guān)稅”落地超預(yù)期前水平。這說明當(dāng)前尚未有諸如2023-2024年的強(qiáng)勁“資產(chǎn)荒”邏輯推升紅利資產(chǎn)估值。
具體到擇時(shí)策略，以50%萬得全A指數(shù)+50%中證紅利全收益指數(shù)為基準(zhǔn)，設(shè)定調(diào)倉日期為每月15日。特別地，以相關(guān)系數(shù)加權(quán)指標(biāo)為擇時(shí)指標(biāo)，策略自2014年9月以來實(shí)現(xiàn)年化收益率12.02%，夏普比率0.49，月勝率50.38%。該方案自2024年以來收益率為37.56%（自2025年以來YTD為5.13%），跑贏50/50的“全A-中證紅利”基準(zhǔn)收益19.61%，也跑贏全倉持有中證紅利的全收益21.15%。
第十二
從日歷效應(yīng)來看，紅利在分紅季后的7-8月、12個(gè)月更容易走出超額。相比于全口徑中證紅利、銀行股息的兌現(xiàn)程度，消費(fèi)、能源、工業(yè)紅利資產(chǎn)股息仍相對高。7月初，能源（煤炭、石油等）周期紅利股息為9.74%，處于2015年以來100%，說明細(xì)分中能源紅利股息存在優(yōu)勢。消費(fèi)類紅利、工業(yè)類紅利股息分別為4.1%、4.5%，絕對值上小于銀行股息，但由于這些行業(yè)本身分紅力度小于銀行，目前分別處于各自歷史股息的96.8%、62.4%，邏輯上較銀行指數(shù)未來空間更大一些。
從季節(jié)性效應(yīng)來看，6-7月密集除權(quán)派息期過后，8月將逐漸迎來紅利資產(chǎn)偏強(qiáng)的季節(jié)性。下半年總體來說，紅利在分紅季后的7-8月、12個(gè)月更容易走出超額。最后，在經(jīng)歷6-7月的紅利資產(chǎn)表現(xiàn)后，紅利內(nèi)部可能迎來輪動(dòng)，7月中證紅利、中證銀行指數(shù)股息率分別為5.66%、4.90%，分別處于2015年以來74%、57.65%分位，相比之下能源（煤炭、石油等）周期紅利股息為9.74%，處于2015年以來100%，說明細(xì)分中能源紅利股息優(yōu)勢明顯，銀行紅利前期賠率上的空間已有所兌現(xiàn)。
消費(fèi)類紅利、工業(yè)類紅利股息分別為4.1%、4.5%，絕對值上小于銀行股息，但由于這些行業(yè)本身分紅力度小于銀行，目前分別處于各自歷史股息的96.8%、62.4%，邏輯上較銀行指數(shù)未來空間更大一些。
第十三
再來看黃金定價(jià)模型。黃金的“久期-凸性”模型顯示，黃金與實(shí)際利率之間的當(dāng)期敏感度處低位，反映在最新一期久期縮短至0.89（4-5月分別為3.51、1.28），凸性提升至893.64（4-5月分別為627.69、769.51）。按此框架推算，若未來實(shí)際利率在繼續(xù)下行10~50BP（美國降息次數(shù)較多，名義利率下行加快；或者是關(guān)稅滯后影響下通脹上升較快），則與基本面匹配的黃金空間將維持在3333.1-3386.04美元/盎司。簡言之，黃金價(jià)格相對基本面已至年內(nèi)合理位置。此外，從交投指標(biāo)看，目前黃金交易面逐漸回歸常態(tài)區(qū)間。一則亞盤走勢略弱，但歐美亞盤黃金并未顯著背離，亞盤時(shí)段未來上漲空間更大；二是黃金短期交投強(qiáng)度指標(biāo)RSI經(jīng)歷過“超買”、“超賣”后，目前處于中性狀態(tài)；三則黃金期權(quán)隱含波動(dòng)率重新回歸至16%附近，黃金波動(dòng)已回到往年常態(tài)區(qū)間。經(jīng)歷上半年事件驅(qū)動(dòng)（關(guān)稅、地緣等）型上漲后，黃金正步入主線切換整理期。
美債實(shí)際利率6月至今總體下行5BP，“利率錨”對黃金溫和利多，6月初至7月4日，黃金上漲1.7%。但從日度波動(dòng)看，當(dāng)前黃金與實(shí)際利率之間的當(dāng)期敏感度仍不高，最近一月黃金的“久期+凸性”模型顯示，黃金對當(dāng)期實(shí)際利率的久期縮短至0.89（4-5月分別為3.51、1.28），指向6-7月仍是實(shí)際利率以外因素主導(dǎo)金價(jià)，凸性進(jìn)一步提升至893.64（4-5月分別為627.69、769.51）。按此框架推算，若未來實(shí)際利率在名義利率與通脹的“賽跑”下繼續(xù)下行10~50BP（美國降息次數(shù)較多，名義利率下行加快；或者是關(guān)稅滯后影響下通脹上升較快），則與基本面匹配的黃金空間將維持在3333.1-3386.04美元/盎司。
我們在《5月以來的宏觀交易主線：大類資產(chǎn)配置月度展望》中指出，5月以來黃金交易因素回歸常態(tài)逐漸增多，下一階段傳統(tǒng)基本面因素對黃金的影響或值得關(guān)注。6月以來，亞盤黃金與歐美盤黃金雖未出現(xiàn)顯著背離，但亞盤黃金回撤幅度相對更大，歐美盤黃金穩(wěn)定性更高。若后續(xù)重現(xiàn)5月中旬至6月中旬的彌合狀態(tài)，則亞盤黃金具有一定“補(bǔ)漲空間”。其次，目前黃金短期交投指標(biāo)RSI6日連續(xù)處于60附近的“中性”區(qū)間，提示在經(jīng)歷過4月的“超買”與6月中旬的“超賣”后，黃金當(dāng)前價(jià)格趨于合理。第三，COMEX期貨COT非商業(yè)多頭持倉占比已連續(xù)三周基本持平于59%（處于滾動(dòng)三年+0.59倍標(biāo)準(zhǔn)差），提示機(jī)構(gòu)投資者亦處于觀望狀態(tài)，并未如4月減倉，亦未如5月中下旬加倉。第四，6月中下旬以來黃金期權(quán)隱含波動(dòng)率震蕩回落至16%附近，已經(jīng)重新回到黃金常態(tài)波動(dòng)區(qū)間。最后，6-8月黃金的季節(jié)性效應(yīng)亦提示黃金可能波動(dòng)相對平穩(wěn)。
第十四
對于宏觀量化模型而言，以經(jīng)貿(mào)環(huán)境、地緣政治等為主的宏觀事件型風(fēng)險(xiǎn)對傳統(tǒng)配置策略存在三點(diǎn)挑戰(zhàn)：一是模型難量化這些散點(diǎn)影響，進(jìn)而難以準(zhǔn)確估計(jì)經(jīng)濟(jì)參數(shù)；二是事件沖擊使資產(chǎn)間相關(guān)性提升，波動(dòng)率逆轉(zhuǎn)，若事件頻繁化，則利用歷史滾動(dòng)窗口期內(nèi)數(shù)據(jù)作為代理變量的做法存在偏誤；三是事件驅(qū)動(dòng)使得傳統(tǒng)“趨勢追蹤”策略有效性下降，若引發(fā)機(jī)構(gòu)規(guī)模性遷移至“反轉(zhuǎn)”等策略，則可能引發(fā)策略“同質(zhì)化”。此外，除了“黑天鵝”事件沖擊外，“灰犀?！笔斤L(fēng)險(xiǎn)（發(fā)生概率高但容易忽視）亦存在，比如忽視美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏對資產(chǎn)價(jià)格擾動(dòng)，低估關(guān)稅對全球經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)影響，低估美股波動(dòng)率降至歷史低位、賠率不足的約束，低估美元階段性反彈的可能性與幅度等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：一是宏觀擇時(shí)策略目前選用指標(biāo)僅限于宏觀基本面，尚未考慮情緒、籌碼等交易層面因素，擇時(shí)結(jié)果可能存在偏差；二是回測模型構(gòu)建基于歷史數(shù)據(jù)，可能在未來有較大經(jīng)濟(jì)沖擊或者市場改變時(shí)并沒有很強(qiáng)的樣本外超額效果；三是模型仍有待將各類參數(shù)進(jìn)行敏感性分析，提高策略的穩(wěn)健性；四是宏觀層面貨幣、經(jīng)濟(jì)以及價(jià)格周期的代理變量仍有待改善。
目錄
正文
邏輯篇
PART1
理解本輪資產(chǎn)輪動(dòng)：預(yù)期搶跑、風(fēng)險(xiǎn)沖回與賠率空間
2025上半年收官，大類資產(chǎn)演繹“反轉(zhuǎn)—反轉(zhuǎn)—再反轉(zhuǎn)”
一季度港股黃金領(lǐng)跑，美股日股靠后；二季度美股日股反彈領(lǐng)漲，恒生科技收跌，A股資產(chǎn)漲幅收斂。美元呈單邊弱勢。
一季度“反轉(zhuǎn)交易”聚焦四維度：“美國例外論松動(dòng)、特朗普交易逆轉(zhuǎn)、中美AI敘事重估與國內(nèi)流動(dòng)性緊平衡”。
外部市場交替搶跑美國再通脹、滯脹、經(jīng)濟(jì)放緩預(yù)期，美債利率沖高回落，美元由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，美股先平后下，歐股由平轉(zhuǎn)漲，銅金向上突破震蕩區(qū)間。中國資產(chǎn)交易Deepseek敘事、“搶出口”紅利與流動(dòng)性緊平衡，恒科創(chuàng)新高，A股溫和轉(zhuǎn)漲，中債演繹負(fù)carry，股債蹺蹺板強(qiáng)化。
4月“反轉(zhuǎn)交易”屬于事件驅(qū)動(dòng)，關(guān)稅超預(yù)期引發(fā)全球股債金匯“多殺”，但風(fēng)險(xiǎn)極致釋放后快速“沖回”。歐美風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)修復(fù)彈性高于中國資產(chǎn)，美股科技股領(lǐng)銜，A股“啞鈴化”，中債利率重回年初低位，倫敦金現(xiàn)沖高跳水，歐美亞盤時(shí)段背離顯著。
5-6月“反轉(zhuǎn)交易”進(jìn)入細(xì)分品種以及板塊輪動(dòng)，是“勝率+賠率”的雙重定價(jià)結(jié)果。日美債供需矛盾短期沖擊、中東地緣風(fēng)波起伏、歐洲財(cái)政擴(kuò)張陸續(xù)落地、眾議院通過美國“大美麗法案”等勝率因素呈現(xiàn)“接力、散點(diǎn)、脈沖”發(fā)酵，資產(chǎn)結(jié)合各自賠率位置進(jìn)行高低切換。
前期（4月關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)“沖回”過程中）具有賠率優(yōu)勢的原油對地緣不確定性因子反應(yīng)敏感；黃金在5月美國股債匯三殺與以伊沖突首周階段性上揚(yáng)，但在偏高賠率約束下也隨著避險(xiǎn)情緒退潮而轉(zhuǎn)為震蕩，同階段具有賠率優(yōu)勢的白銀鉑金更顯彈性；中國資產(chǎn)指數(shù)變動(dòng)溫和，行業(yè)輪動(dòng)加快，中債利率低位震蕩；美債利率、LME期貨銅高位盤整，美元指數(shù)破位下行；美股總體上漲但幅度溫和，風(fēng)偏修復(fù)圍繞地緣等散點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)緩和，基本面修正圍繞前期衰退、滯脹預(yù)期的折返。
資產(chǎn)及A股行業(yè)輪動(dòng)加快，“賠率”在反轉(zhuǎn)交易“前端與尾端”均扮演重要角色
我們分別利用19個(gè)大類資產(chǎn)指數(shù)日收益率與申萬125個(gè)二級行業(yè)日收益率編制大類資產(chǎn)輪動(dòng)指數(shù)、行業(yè)輪動(dòng)指數(shù)，結(jié)果顯示2025年以來大類資產(chǎn)輪動(dòng)總體加快，資產(chǎn)日排名總變動(dòng)中樞自2024年的120.7名抬升至2025年上半年的125.6名。其中一季度與5-6月輪動(dòng)速度加快，排名總變動(dòng)自2014年12月下旬的116.7名升至2025年3月的134.7名，4月重新降至115名，但5-6月再度回升至133.8名。
國內(nèi)A股行業(yè)中輪動(dòng)速度呈同樣規(guī)律與節(jié)奏，行業(yè)排名變動(dòng)幅度在2025年上一臺(tái)階，2024年中樞為4473名，而2025年上半年中樞為5080名，其中1-2月自4989名升至5258名，3-4月回落至4842名，5-6月再度升至5415名。
這意味著市場在年初、3-4月以及5-6月的“反轉(zhuǎn)交易”中后段均呈現(xiàn)“焦點(diǎn)分散”的特征，資產(chǎn)并不在單一資產(chǎn)、單一資產(chǎn)內(nèi)部的方向上押注?！百r率權(quán)重”在一輪“反轉(zhuǎn)交易”的尾聲與新一輪“反轉(zhuǎn)交易”的開啟中均較為重要，一方面促發(fā)資產(chǎn)在勝率占優(yōu)但賠率有限的組合下輪動(dòng)，另一方面使得資產(chǎn)勝率信號反復(fù)時(shí)，因“超買”或者“超賣”醞釀出新一輪的“反轉(zhuǎn)交易”。
該做法具體而言，是對大類資產(chǎn)指數(shù)或行業(yè)指數(shù)進(jìn)行每日收益率橫截面排名，然后計(jì)算相鄰兩日間每個(gè)指數(shù)排名的變動(dòng)絕對值，并對所有指數(shù)的排名變化的絕對值加總進(jìn)行滾動(dòng)1月平滑。
PART2
理解本輪資產(chǎn)聯(lián)動(dòng)：相關(guān)性扭轉(zhuǎn)、中美分化
美國股債匯顯現(xiàn)“類新興市場”聯(lián)動(dòng)，相關(guān)性的趨勢改變提示交易矛盾“遷移”
多次反轉(zhuǎn)與輪動(dòng)頻繁的另一面是資產(chǎn)間相關(guān)性的轉(zhuǎn)變與混亂。
2025年以來美國股債匯聯(lián)動(dòng)增強(qiáng)，相關(guān)性提升。上半年發(fā)生了四次股債匯“三殺”，一是2025/3/3-2025/3/27，標(biāo)普500跌2.67%，美元指數(shù)跌2.14%，10年美債利率上行21BP，背后是“滯脹”擔(dān)憂成主線，疊加歐洲復(fù)蘇拉動(dòng)歐元，美國股債匯聯(lián)動(dòng)調(diào)整。
二是2025/3/27-2025/4/11，標(biāo)普500跌5.18%，美元指數(shù)跌4.35%，10年美債利率上行13BP，期間關(guān)稅超預(yù)期后，衰退預(yù)期大于滯脹，美元美股同跌，美債走強(qiáng)；但隨后，去“美元資產(chǎn)”交易升溫，美債、美元遭遇拋售，美股雖超跌反彈，但未回補(bǔ)缺口。
三是2025/4/16-2025/4/21，標(biāo)普500跌2.23%，美元指數(shù)跌0.92%，10年美債利率上行13BP，市場“美聯(lián)儲(chǔ)救市”（FED PUT）落空（4月17日，鮑威爾明確表示拒絕因市場波動(dòng)降息或救市，同時(shí)開始表達(dá)對通脹的擔(dān)憂），美債利率上行，美股調(diào)整。但美元并沒有因?yàn)辁椗杀響B(tài)而堅(jiān)挺，反而因?yàn)椤疤乩势湛赡芙夤王U威爾”而對美元信用進(jìn)一步擔(dān)憂，美國三度股債匯三殺。
四是2025/5/13-2025/5/21，標(biāo)普500跌0.71%，美元指數(shù)跌1.37%，10年美債利率上行14BP，背后是穆迪下調(diào)美主權(quán)信用評級+美債拍賣遇冷引發(fā)無風(fēng)險(xiǎn)利率顯著上行，美元信用擔(dān)憂再度升溫，美元結(jié)束5月中旬以來的反彈趨勢，重回弱勢。美股同樣調(diào)整，美國三度股債匯三殺，黃金重新上漲。
我們利用DCC-GARCH模型測算不同資產(chǎn)收益波動(dòng)隨時(shí)間變化的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)性。該方法常用于計(jì)算資產(chǎn)收益率之間動(dòng)態(tài)相關(guān)性，衡量資產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)溢出效應(yīng)。
我們前期報(bào)告《迎接新聯(lián)動(dòng)模式：2025年大類資產(chǎn)展望》中指出美國股債的蹺蹺板特征自2020年以來有明顯減弱，2022年美聯(lián)儲(chǔ)快速加息過程中，日頻DCC甚至一度顯示股債負(fù)相關(guān)的消失。這一現(xiàn)象在2025年上半年繼續(xù)延續(xù)。
前期報(bào)告中，我們指出背后的可能原因是“流動(dòng)性”主導(dǎo)了2020年以來股債主線，基本面的折返屬于階段性擾動(dòng)，因而股債易共振，不易形成對沖。上述猜測僅基于短期股債相關(guān)性背后的“基本面”與“貨幣流動(dòng)性”框架。該框架的前提是，市場對于總體的美元資產(chǎn)并不存在“信任危機(jī)”。最廣義的分子端，票息與企業(yè)盈利并沒有“違約風(fēng)險(xiǎn)”讓市場擔(dān)憂。
而2025年以來的新增變量為美債作為傳統(tǒng)“安全資產(chǎn)”的屬性有所淡化。由于美國例外論的消退、特朗普交易的逆轉(zhuǎn)以及潛在加深的逆全球化成本，美國資產(chǎn)作為一個(gè)整體的吸引力下降。
一個(gè)佐證是美元與美債、美股的相關(guān)性明顯提升。
美元指數(shù)日漲跌幅與10年期美債利率日變動(dòng)的DCC動(dòng)態(tài)相關(guān)性自2024年底的0.33單邊下行至0.20，而2021-2024年“美聯(lián)儲(chǔ)加息+美國例外論”不斷發(fā)酵期間，兩者DCC動(dòng)態(tài)相關(guān)性自-0.01逐年上升至0.33。10年期美債利率日變動(dòng)為正，對應(yīng)著債券價(jià)格下降。兩者DCC動(dòng)態(tài)相關(guān)性的有負(fù)轉(zhuǎn)正，并且不斷擴(kuò)大，對應(yīng)著2021-2024年期間“美元上行偏強(qiáng)+美債利率高位盤整”的組合，而2025年上半年則以更陡的斜率（更快的速度）出現(xiàn)了“美元單邊走弱+美債利率仍居高并且多次上行”的新組合，DCC系數(shù)快速下降，對應(yīng)美元、美債價(jià)格走勢相關(guān)性上升。簡言之，財(cái)政擴(kuò)張紅利的影響尚未逆轉(zhuǎn)；但美國例外論形成的“強(qiáng)美元”邏輯發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。
短期的相關(guān)性時(shí)變可能指向跨資產(chǎn)市場的定價(jià)分歧，但相關(guān)性的趨勢改變、拐點(diǎn)顯現(xiàn)則提示著市場交易核心矛盾的“遷移”。
美元資產(chǎn)對沖功能的減弱不僅體現(xiàn)在常規(guī)低相關(guān)性的下降，還有下尾相關(guān)性提升隱含的“肥尾”風(fēng)險(xiǎn)增加
我們額外測算資產(chǎn)間的尾部相關(guān)性，以此來反映資產(chǎn)出現(xiàn)極端收益情況時(shí)，資產(chǎn)間的相關(guān)性變化。
從統(tǒng)計(jì)意義而言，尾部相關(guān)性是一個(gè)帶有閾值的條件概率，刻畫的是一種資產(chǎn)相關(guān)性的“非線”性時(shí)變特征。換言之，資產(chǎn)相關(guān)性的變化并不是溫和線性的，而可能是達(dá)到閾值區(qū)間后的“突變”。
上（右）尾相關(guān)性表述兩資產(chǎn)同時(shí)出現(xiàn)極端正收益的概率，下（左）尾相關(guān)性則表示同時(shí)出現(xiàn)負(fù)收益的概率。我們利用Copula類模型考察的尾部相關(guān)性與DCC GARCH模型考察的動(dòng)態(tài)相關(guān)性均是對傳統(tǒng)相關(guān)性測度的改進(jìn)，前者的改進(jìn)方向是放松了收益率正態(tài)分布的假設(shè)，轉(zhuǎn)為某一種尾部依賴分布，后者則是將相關(guān)系數(shù)矩陣識(shí)別為離散動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)，以此來反映時(shí)變性。
Clayton Copula函數(shù)刻畫一種下尾依賴分布，即極端低值分布更多（出現(xiàn)概率更高），常用于計(jì)算下尾相關(guān)性；Gumbel Copula函數(shù)則是一種上尾依賴分布，即極端高值出現(xiàn)概率更高，常用于計(jì)算上尾相關(guān)性。由于該方法相關(guān)性測算中的分布具有上下尾部依賴特點(diǎn)，因此只能用來識(shí)別極端情形的資產(chǎn)共振現(xiàn)象，而常規(guī)狀態(tài)下的資產(chǎn)負(fù)相關(guān)，比如非極端情景的股債蹺蹺板并不會(huì)被識(shí)別為具有統(tǒng)計(jì)意義相關(guān)性，模型會(huì)直接把相關(guān)性系數(shù)設(shè)置為0，即認(rèn)為從尾部分布的視角看，并不存在尾部關(guān)聯(lián)。
從滾動(dòng)15個(gè)交易日的尾部相關(guān)性測度結(jié)果看，2025年以來美債價(jià)格與美元指數(shù)的尾部相關(guān)性均有階段性上升，尤其是下尾相關(guān)性，在2025年3月中旬一度上升至0.61，而上尾相關(guān)性高點(diǎn)則僅為0.41。由于尾部相關(guān)性會(huì)直接設(shè)置常態(tài)下的相關(guān)性為0，其自0明顯跳升意味著極端情形下的美債美元共振概率增加。而下尾相關(guān)性明顯高于上尾相關(guān)性則意味著2025年以來在上下兩種統(tǒng)計(jì)上極端情形假設(shè)中，“美債跌+美元弱”較“美債漲+美元強(qiáng)”更容易出現(xiàn)，即兩者尾部風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率并不對稱，現(xiàn)階段極端情形下向下共振的概率更高。美債價(jià)格與標(biāo)普500的尾部相關(guān)性具有“下尾＞上尾”同樣規(guī)律，但相比之下，兩者在2024年以來就具有一定的尾部共振風(fēng)險(xiǎn)。2025年一季度兩者上尾、下尾相關(guān)性一度升至0.59、0.73，二季度雖有所緩和，但上尾、下尾相關(guān)性仍在6月中旬分別錄得0.41、0.54偏高數(shù)值。
結(jié)合兩套相關(guān)性可知，2025年上半年，美國股債匯不僅實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)相關(guān)性有所提升，發(fā)生尾部共振風(fēng)險(xiǎn)的概率也提示上升。一般來說，股債匯的下行共振在新興市場更為明顯，因?yàn)橹鳈?quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的彈性較高，美國資產(chǎn)出現(xiàn)這種“類新興市場”特征可能源于“永久化關(guān)稅+永久化減稅”的政策框架所帶來的巨大不確定性（中期展望《穿越減速帶，布局新均衡：2025年中期宏觀環(huán)境展望》中我們有深入闡述）。一個(gè)重要推論是在美元資產(chǎn)框架內(nèi)，資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)分散難度上升，要隨時(shí)考慮“肥尾”風(fēng)險(xiǎn)；非美資產(chǎn)的配置意義在這個(gè)邏輯下自然有一個(gè)上升。它可能是2025年上半年非美權(quán)益資產(chǎn)整體表現(xiàn)優(yōu)異的背景之一。
中美資產(chǎn)相關(guān)性下降
相比之下，中國資產(chǎn)則呈現(xiàn)另一景象：一是“美國資產(chǎn)”與“中國資產(chǎn)”的相關(guān)性下降，全球配置的分散性效果提升；二是“中國資產(chǎn)”并沒有出現(xiàn)顯著共振，股債仍處于近年的蹺蹺板格局中。
（1）以中國資產(chǎn)為“非美資產(chǎn)”代表，中美股市正向聯(lián)動(dòng)在2025年大幅度減弱至“低相關(guān)”，萬得全A日漲跌幅與標(biāo)普500日漲跌幅的DCC相關(guān)性自2024年10月初的0.14降至2025年3月中旬的0.03。中國股市在去年924后走出一輪基本面修復(fù)邏輯，而美股資產(chǎn)開始交易美國例外論反轉(zhuǎn)與財(cái)政擴(kuò)張延續(xù)。
（2）國內(nèi)科創(chuàng)50與美債利率日回報(bào)呈小幅正相關(guān)，6-7月DCC相關(guān)性均值維持在0.03附近。2024年924至今，科創(chuàng)50先上后震蕩，與美債利率先上行后震蕩基本同步。雖然邏輯上美債利率上行會(huì)從美元流動(dòng)性視角和海外可比資產(chǎn)價(jià)格變化對國內(nèi)科技股帶來負(fù)面影響，但從2024年924年以來，這一負(fù)相關(guān)聯(lián)明顯消退，國內(nèi)科技股受美債利率擾動(dòng)有所減輕。而歷史上，在2021年7月-2022年4月，兩者日頻相關(guān)性自0.07下降至-0.07，期間美債利率上行165BP、科創(chuàng)50回調(diào)40.5%。
（3）國內(nèi)股市與美元指數(shù)總體仍呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，同樣符合美元流動(dòng)性邏輯的傳遞。2025年這一負(fù)相關(guān)性有所加深，DCC相關(guān)性自2025年年初的-0.01加深至2025年6月底的-0.1，這顯示美國例外論形成的“強(qiáng)美元”邏輯逆轉(zhuǎn)后，國內(nèi)股市與美元回復(fù)更早年份的負(fù)相關(guān)聯(lián)，這也提示下半年美元階段性反彈或?qū)鴥?nèi)股市帶來擾動(dòng)。
（4）中國股債仍處于2023年以來的“蹺蹺板”形態(tài)中，萬得全A日漲跌幅與10年國債利率日變動(dòng)的DCC相關(guān)性在2025年仍維持0.2附近，與2023-2024年高點(diǎn)相當(dāng)，較2022年底的0.01有明顯提升，這說明中債利率上行通常仍對應(yīng)國內(nèi)股市的上漲，兩者在高頻維度保持“蹺蹺板”效應(yīng)，可能與前期債券的趨勢性定價(jià)因素已基本兌現(xiàn)有關(guān)，重回邊際定價(jià)。
中美股市仍呈偏強(qiáng)尾部相關(guān)性，中國股債、中美債市尾部相關(guān)性不高
我們同樣考察了中國與美國資產(chǎn)的尾部相關(guān)性，以及中國資產(chǎn)內(nèi)部尾部相關(guān)性。
結(jié)果顯示，2025年以來：
（1）中美股市從尾部風(fēng)險(xiǎn)角度看，仍存在較高的尾部相關(guān)性，尤其是下尾相關(guān)性超過0.6，這說明全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍可能會(huì)受到“廣譜性”的避險(xiǎn)情緒等影響，因而存在極端情形下的共振可能，因此即便全球多元配置可以重拾“分散性”成效，但仍需要考慮到逆全球化趨勢下的不確定性擾動(dòng)，配置策略仍需兼顧“反脆弱”。
（2）中美債市尾部相關(guān)性總體小于中美股市，在4月大幅度升高至0.6附近后5-6月幾乎回歸零尾部相關(guān)。黃金與美股的尾部相關(guān)性同樣不高。
（3）中國股債除了在2025年4月呈現(xiàn)較強(qiáng)的下尾相關(guān)性（0.6）外，其余時(shí)段基本上為零尾部相關(guān)性，一季度反而存在一定的上尾相關(guān)性。
另類資產(chǎn)：黃金、比特幣
2025年以來黃金今年整體與美股蹺蹺板、與美元負(fù)相關(guān)，與美債關(guān)系扁平化，美元下行伴隨著黃金漲幅上行。黃金作為“超越主權(quán)的資產(chǎn)”，2025年以來與美股形成“蹺蹺板”聯(lián)動(dòng)、與美元重現(xiàn)負(fù)向聯(lián)動(dòng)，而與美債關(guān)系“扁平化”。此外，黃金與美國商品指數(shù)（標(biāo)普高盛商品全收益指數(shù)）相關(guān)性不斷提升。倫敦金現(xiàn)與標(biāo)普500的日漲跌幅DCC相關(guān)性自2025年初的0.1下降至6月底的-0.03，期間僅在4月初“對等關(guān)稅”超預(yù)期時(shí)兩者相關(guān)性重新跳升。
2025年，對于受風(fēng)偏牽引明顯的美股而言，其與黃金是“Risk on”與“Risk off”反復(fù)交易的重要載體，因此在風(fēng)險(xiǎn)偏好仍處于徘徊反復(fù)期，兩者可能繼續(xù)維持“蹺蹺板”關(guān)系。
而與2023-2024年美國例外論發(fā)酵期間“強(qiáng)美元+強(qiáng)黃金”的組合不同，2025年以來黃金與美元的“負(fù)向聯(lián)動(dòng)”有所恢復(fù)。2025年，對于受“去美元”交易影響美元而言，黃金是“美元信用強(qiáng)弱”交易的對手盤，因此美國經(jīng)濟(jì)若不能消解中期維度的“內(nèi)生矛盾”，則美元仍存在走弱基礎(chǔ)，黃金與美元的“蹺蹺板”仍可能延續(xù)。但短期來看，6月以來兩者DCC相關(guān)性已從-0.34上升至-0.32。
比特幣、穩(wěn)定幣等在2025年上半年的優(yōu)異表現(xiàn)與“去美元交易”、關(guān)稅和地緣政治等宏觀不確定性上升下多元化避險(xiǎn)訴求增加有關(guān)。
有三點(diǎn)體現(xiàn)：一則比特幣大幅度上漲的同時(shí)，以太幣等其他“加密原生資本”參與度更高的數(shù)字貨幣并未共振上漲，反而表現(xiàn)疲軟，比特幣與以太幣比值（BTC/ETH）顯著擴(kuò)大至40以上，創(chuàng)下新高。在2024年之前，比特幣與以太幣比值（BTC/ETH）兩者比值長期處于30以下，2023、2024年年均比值為16.3、21.6，而2025年上半年升至41.04。
二則去美元交易方面，比特幣均與美元指數(shù)在今年一季度美元尚未跌破100關(guān)鍵點(diǎn)位時(shí)，兩者價(jià)格走勢均有所調(diào)整，而二季度美元繼續(xù)下行，但比特幣走出上行趨勢并且突破前高。從DCC日頻相關(guān)性看，兩者日度回報(bào)率相關(guān)性在二季度亦出現(xiàn)明顯下降（DCC一二季度均值分別為-0.17、-0.11）。比特幣與美元指數(shù)在今年一季度價(jià)格走勢相關(guān)性為0.8，二季度明顯下降。歷史上看，比特幣在每一次美元走弱將要下破100關(guān)鍵位置時(shí)，比特幣均開啟一輪新的上行趨勢，比如2020.03-202.01,2024年年初，2025年4月中旬。這間接說明，美元若在強(qiáng)勢周期中階段性走弱，比特幣并不會(huì)明顯上漲，但若美元破位反映“去美元交易”，則比特幣作為“去中心化”資產(chǎn)的交易優(yōu)勢顯現(xiàn)。
三則關(guān)于黃金與比特幣，理論上兩者都屬于去中心化、超越主權(quán)資產(chǎn)，并且具有一定的“代幣”功能，兩者從功能上似乎是代替品。但從近年的相關(guān)性表現(xiàn)看，兩者基本同呈上行趨勢，但除長期趨勢后，兩者日度收益率相關(guān)性并不高（0附近），這說明兩者在規(guī)避長期美元、經(jīng)貿(mào)格局等長期風(fēng)險(xiǎn)敘事中，比特幣與黃金是共振、互為帶動(dòng)作用，而在日度短期收益視角下，比特幣更具成長性，更顯波動(dòng)，與黃金“漲多跌少”的風(fēng)險(xiǎn)收益特征不同，更像是兩種并列的規(guī)避主權(quán)國家風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。
2018年以來至今黃金與比特幣兩者價(jià)格相關(guān)性達(dá)0.82。但除長期趨勢后，兩者日度收益率相關(guān)性并不高，2025年以來一二季度日收益率簡單相關(guān)性分別為0.03、0.06；DCC日頻相關(guān)性看，兩者日度回報(bào)率相關(guān)性亦處于0附近（DCC一二季度均值分別為0.07）。
PART3
“脫錨”時(shí)代的宏觀觀察：高頻化、“軟硬”結(jié)合、資產(chǎn)隱含與資產(chǎn)荒
四種思路定位宏觀象限
交易主線“反轉(zhuǎn)”與相關(guān)性“扭轉(zhuǎn)”的背后是一種“坐標(biāo)錨”的混沌。換言之，傳統(tǒng)名義GDP、實(shí)際利率等框架形成的宏觀坐標(biāo)在不確定性環(huán)境下，并非完全失效但亦并非線性單調(diào)，而是可能存在“多元錨”與定價(jià)矛盾的階段性轉(zhuǎn)移。
對于傳統(tǒng)指標(biāo)的“脫錨”時(shí)代，我們采取四種思路進(jìn)行綜合校準(zhǔn)：
一是“高頻化”。GDP高頻模擬顯示2025年上半年實(shí)際GDP先上后下，總體延續(xù)去年四季度的修復(fù)態(tài)勢，單月實(shí)際增速均維持在5.0%以上；名義GDP先平后下，二季度在關(guān)稅外生沖擊下價(jià)格端出現(xiàn)額外增量壓制力量，單月名義增速在6月錄得上半年最低點(diǎn)，重新回到2024年7-9月相當(dāng)位置，即4.0%附近。進(jìn)一步從周度高頻來看，周度名義GDP自年初以來震蕩向下，其中2月下旬-3月中旬、6月中旬均出現(xiàn)了階段性抬升。截至6月最后一周，周度名義GDP與2024年8月最后一周水平相當(dāng)，均為3.9%附近，仍高于2024年9月各周讀數(shù)。
二是“軟硬結(jié)合”。我們簡單搭建了中美日歐“硬數(shù)據(jù)”與“軟數(shù)據(jù)”指數(shù)。我們所理解“硬數(shù)據(jù)是指定量的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)變量，例如國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、就業(yè)水平、工業(yè)生產(chǎn)等；軟數(shù)據(jù)則反映的是市場參與者定性的主觀判斷與情緒預(yù)期，如采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）、消費(fèi)者、企業(yè)或CEO的信心指數(shù)等。在數(shù)據(jù)處理方面，對于季頻指標(biāo)，我們采用向后填充的方式將其轉(zhuǎn)換為月頻，并在此基礎(chǔ)上滾動(dòng)計(jì)算過去12個(gè)月的Z-score標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)。隨后，我們對每類數(shù)據(jù)的各個(gè)組成指標(biāo)的Z分?jǐn)?shù)取平均值，分別構(gòu)建出硬數(shù)據(jù)指數(shù)與軟數(shù)據(jù)指數(shù)，以反映經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)面與預(yù)期面的動(dòng)態(tài)變化。
從結(jié)果來看，上半年美國硬數(shù)據(jù)指數(shù)總體好于軟數(shù)據(jù)，5月以來從背離走向彌合。具體而言，1-4月硬數(shù)據(jù)穩(wěn)健，但軟數(shù)據(jù)弱勢，兩者分化明顯。5-6月，硬數(shù)據(jù)先下后平，軟數(shù)據(jù)有所回升，比如ISM制造業(yè)PMI、Markit制造業(yè)PMI、消費(fèi)者信心指數(shù)有所上升。硬數(shù)據(jù)中非農(nóng)就業(yè)保持韌性，但零售銷售額、GDP等有所回落。
上半年中國軟硬數(shù)據(jù)分化并不明顯，方向均呈現(xiàn)先上后下節(jié)奏，只是軟數(shù)據(jù)波動(dòng)更大，硬數(shù)據(jù)相對穩(wěn)健，處于近年波動(dòng)區(qū)間。
歐洲則與美國形成“鏡像”，軟數(shù)據(jù)好于硬數(shù)據(jù)，軟數(shù)據(jù)先上后平，相對穩(wěn)健，而硬數(shù)據(jù)指數(shù)有所回落，對應(yīng)基本面支持歐央行年內(nèi)已推進(jìn)四次降息。
日本總體上亦呈現(xiàn)軟數(shù)據(jù)弱于硬數(shù)據(jù)，但5-6月軟數(shù)據(jù)有所回升，與硬數(shù)據(jù)差距同樣彌合，這總體上也能對應(yīng)基本面支持日央行今年保持“偏鷹”態(tài)度。
三是資產(chǎn)隱含。前期報(bào)告《用宏觀因子穿透資產(chǎn)》中，我們借鑒因子模擬法（Factor Mimicking）遍歷得到國內(nèi)增長、通脹、宏觀流動(dòng)性等變量的強(qiáng)相關(guān)資產(chǎn)，并通過模擬組合得到資產(chǎn)價(jià)格隱含的宏觀預(yù)期序列。
通過對比宏觀低頻數(shù)據(jù)的周期成分來看，低頻增長因子（以BCI與PMI融合的周期成分表示）自2022年四季度開始始終高于市場隱含定價(jià)。2024年8-9月兩者差距拉大，低頻數(shù)據(jù)周期向上，但市場隱含定價(jià)持續(xù)回落。2024年四季度與今年一季度兩者不斷彌合，直至4月再度拉大，5-6月低頻因子周期放緩，但市場隱含定價(jià)仍持續(xù)向上，兩者差距基本彌合，錄得2023年以來差距最小，這說明若三季度低頻增長數(shù)據(jù)繼續(xù)放緩，則市場現(xiàn)階段隱含增長定價(jià)將超過低頻因子。
低頻通脹因子（以PPI同比周期成分表示）周期扁平化，市場隱含定價(jià)具有一定零領(lǐng)先性，二季度以來有所回升。截至6月底，隱含定價(jià)略高于真實(shí)低頻PPI周期。
低頻流動(dòng)性因子（以M1同比周期成分表示）周期自2024年四度以來逐漸向上，而市場隱含的流動(dòng)性更充裕，雖然2025年4月有明顯回落，但隱含流動(dòng)性周期仍高于低頻流動(dòng)性因子。
四是資產(chǎn)荒體系。資產(chǎn)荒是理解股債與名義增速短暫“脫錨”的一個(gè)視角，即從“資產(chǎn)”與“資金”的比較看，名義增速映射合意“資產(chǎn)”，流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)偏好對應(yīng)“資金”多寡與流通速度。若市場風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、合意“資產(chǎn)”偏少，則即便宏觀層面不缺流動(dòng)性，仍可能出現(xiàn)資金搶配少數(shù)“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，造成部分穩(wěn)健性資產(chǎn)估值不斷推高、甚至“脫錨”，而其余彈性資產(chǎn)、長久期資產(chǎn)則由于更依賴于“預(yù)期”反而出現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺”。
2025年股債資產(chǎn)荒均有所消解，但原因并不一致。股市呈多題材活躍，籌碼并未顯著集中于少數(shù)個(gè)股，但“資產(chǎn)荒”指標(biāo)尚未轉(zhuǎn)正，因此市場仍呈現(xiàn)一定“啞鈴”特征；債市“資產(chǎn)荒”的消解主要源自狹義資金面的階段性平衡、政府債供給等。
股市方面，雖然居民還貸強(qiáng)度多數(shù)月份仍處于閾值外的高位，提示居民總體風(fēng)險(xiǎn)偏好尚未大幅扭轉(zhuǎn)，但本輪籌碼結(jié)構(gòu)相對健康，對ROE穩(wěn)健資產(chǎn)的“確定性溢價(jià)”亦回歸合理，資金并沒有集中于少數(shù)個(gè)股。
2024年9月至2025年2月，“A股成交額前5%的個(gè)股成交額占全部A股比重”自38.4%小幅上升至40.3%，但在2025年3-6月反而下行至31.3%，顯示二季度以來籌碼集中度處于近五年低位，相對健康。
另外，我們以“萬得全A指數(shù)成分股中各成分股超越股票自身240日均線的比例”為“市場寬度”衡量指標(biāo)，同樣可以發(fā)現(xiàn)，盡管本輪市場寬度在2025年1-2月大幅下降至53.5%，但較快因科技主線的發(fā)酵寬度再度上升；今年4月初“對等關(guān)稅”超預(yù)期后，市場寬度再度大幅下降至27.96%，但5-6月寬度重新回升至60.52%，說明市場個(gè)股始終保持一定廣泛的活躍度，并不集中于少數(shù)個(gè)股。
債市方面，2025年1-2月由于狹義流動(dòng)性市場的緊平衡與股市蹺蹺板效應(yīng)，債市資產(chǎn)荒有較明顯消退。但3-4月伴隨著央行的流動(dòng)性呵護(hù)與股市在”對等關(guān)稅“落地后回調(diào)，對債券資產(chǎn)的資金需求重新回溫。5月稅期與政府債供給、6月貨幣政策處于觀察期，債市“資產(chǎn)荒”各指標(biāo)表現(xiàn)平穩(wěn)。
展望篇
PART1
“脫錨”時(shí)代的配置：“重賠率”、凸性與期權(quán)思維
如何理解近年來傳統(tǒng)規(guī)律動(dòng)輒被打破的狀況？
這本質(zhì)上是一種對未來資產(chǎn)走勢概率分布未知的“不確定性”定價(jià)。
以往傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置框架對于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)主要基于已知的概率分布，比如傳統(tǒng)定價(jià)中假設(shè)收益率服從正態(tài)分布（具有均值回歸性），即便引入“尾部風(fēng)險(xiǎn)”，也僅僅是將“正態(tài)分布”假設(shè)替換成更具有“肥尾”特征分布。
而事實(shí)上，真正投資當(dāng)中的“黑天鵝”或“灰犀?！笔强赡苓B概率分布都未知的，即當(dāng)市場在走向一個(gè)前所未有的全新“均衡”格局時(shí)，不僅結(jié)果未知，甚至連路徑的“輪廓”都是模糊的。
這一現(xiàn)象早在1921年就被美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭克·奈特（Frank Knight）[1]指出，即“奈特不確定性（Knightian Uncertainty）”，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是“一個(gè)可以衡量的數(shù)量”，量化與統(tǒng)計(jì)模型可以根據(jù)不同概率分布設(shè)計(jì)具體方案。即傳統(tǒng)“風(fēng)險(xiǎn)”可量化，而“不確定性”并不能通過模型事前有效量化。
應(yīng)對資產(chǎn)相關(guān)性、“坐標(biāo)錨”的多變混沌的兩種思路
一是“重賠率”，并且基于“期權(quán)思維”構(gòu)造組合。埃爾斯伯格悖論(Ellsberg，1961)[2]與Gilboa和Schmeidler(1989)提出的極大極小原則(Maxmin Principle)[3]共同指出人們面對高度不確定——結(jié)果與過程（事態(tài)演繹的概率分布）雙重未知時(shí)的一個(gè)理性行為是在“最差可能性下尋找最好結(jié)果”。
我們理解，這意味著在不確定性環(huán)境中，應(yīng)更加重視“安全邊際”，在構(gòu)筑安全邊際的基礎(chǔ)上，尋找彈性品種，以應(yīng)對貿(mào)易摩擦、地緣沖突等突發(fā)事件帶來的沖擊。
從本質(zhì)上看，任何資產(chǎn)都可以劃分為兩個(gè)大類：所有權(quán)、債務(wù)，并且任何資產(chǎn)都可以視作票息+資本利得，債務(wù)型資產(chǎn)看重票息端，所有權(quán)型資產(chǎn)更看重資本利得端。而有一些資產(chǎn)處于兩者邊緣之處，比如黃金、轉(zhuǎn)債、紅利資產(chǎn)，給予債性投資人一個(gè)資本利得的“看漲期權(quán)”，給予股性投資人一個(gè)類票息資產(chǎn)的“看跌期權(quán)”。
對于股性投資人，安全邊際”的構(gòu)建一則可以搜尋“估值洼地”，二則可以布局“票息資產(chǎn)”。對于債性投資人，要在“不確定性”+低利率的環(huán)境下收獲“彈性”，一則可以融入具有性價(jià)比的中高波資產(chǎn)，二則可以尋找廣義的另類“票息資產(chǎn)”。
兩者交集一則指向仍具有一定估值優(yōu)勢的“紅利資產(chǎn)”，二是下半年具有政策對沖場景，但目前賠率尚具空間的基建加速、反內(nèi)卷題材。
二是尋找存在長周期貝塔（凸性）特征的資產(chǎn)。
另一種分類大類資產(chǎn)的方式是生產(chǎn)性與稀缺性資產(chǎn)（M Golts， GC Jones， 2024）[4]。生產(chǎn)性資產(chǎn)對應(yīng)傳統(tǒng)股債類生息資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)增長與企業(yè)盈利是這些資產(chǎn)存在正向回報(bào)的來源，但由于這些資產(chǎn)的向下風(fēng)險(xiǎn)不僅僅來源于基本面維度，還可能受到額外的事件驅(qū)動(dòng)性沖擊，進(jìn)而造成資產(chǎn)上下行風(fēng)險(xiǎn)不對稱性。傳統(tǒng)股債類資產(chǎn)依托于某一個(gè)國別的資本市場，價(jià)格受某一風(fēng)險(xiǎn)影響，向下的運(yùn)行區(qū)間較向上區(qū)間更廣。
而稀缺性資產(chǎn)供應(yīng)相對剛性，存在的本質(zhì)并不是為經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)提供資金，比如黃金、部分資源品，負(fù)利率債券等。在市場全局流動(dòng)性并不緊缺，但因?yàn)轱L(fēng)偏較低，合意安全資產(chǎn)偏少，而存在“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象時(shí)，這類資產(chǎn)即便“不生息”，但反而可以因?yàn)榱鲃?dòng)性追逐出現(xiàn)“漲多跌少”。
我們在《反內(nèi)卷的三個(gè)意義》中指出2022年以來經(jīng)濟(jì)當(dāng)中“工業(yè)價(jià)格負(fù)增長”的深層次原因是供需關(guān)系失衡，當(dāng)前反內(nèi)卷就是從經(jīng)濟(jì)維度打開生產(chǎn)性資產(chǎn)的向上空間。
但映射到資產(chǎn)領(lǐng)域“逆向”看，稀缺性資產(chǎn)具有供給相對需求稀缺的“供需比”結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)價(jià)格上下行“不對稱性”主要體現(xiàn)為：價(jià)格受某一風(fēng)險(xiǎn)影響，向上的運(yùn)行區(qū)間較向下區(qū)間更廣。
M Golts， GC Jones（2024）把“稀缺性”資產(chǎn)的這種特點(diǎn)定義為“凸性”，而生產(chǎn)性資產(chǎn)定位為“凹性”資產(chǎn)。其研究發(fā)現(xiàn)在凹凸組合可以獲得相當(dāng)于標(biāo)普500的回報(bào)，但組合波動(dòng)率下降一半左右。
我們在前期報(bào)告《基于久期與凸性量化黃金空間》中同樣發(fā)現(xiàn)黃金收益率經(jīng)驗(yàn)上往往呈現(xiàn)出“漲多跌少”的“正凸性”特征。
本文我們進(jìn)一步測試大類資產(chǎn)與中美“軟數(shù)據(jù)-硬數(shù)據(jù)”的凹凸性。
首先，我們用上文所構(gòu)架的“軟數(shù)據(jù)指數(shù)-硬數(shù)據(jù)指數(shù)”來刻畫“預(yù)期”與“現(xiàn)實(shí)”的差異，“軟數(shù)據(jù)”大于“硬數(shù)據(jù)”指向經(jīng)濟(jì)狀態(tài)好于預(yù)期（具備正向“意外”），“軟數(shù)據(jù)”小于“硬數(shù)據(jù)”指向經(jīng)濟(jì)狀態(tài)低于預(yù)期（具備負(fù)向“意外”）。
進(jìn)一步，我們測算各個(gè)資產(chǎn)月度收益率相對經(jīng)濟(jì)超/低預(yù)期的凹凸強(qiáng)度。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：
（1）自2015年至今，黃金月回報(bào)率對美國“軟數(shù)據(jù)-硬數(shù)據(jù)”呈現(xiàn)凸性，并且在2022年后凸度加強(qiáng)（0.53→1.54），說明黃金對美國經(jīng)濟(jì)意外呈現(xiàn)“漲多跌少”的凸性反應(yīng)。具體而言，在“軟數(shù)據(jù)＜硬數(shù)據(jù)”時(shí)，軟數(shù)據(jù)相對硬數(shù)據(jù)越弱，則“軟數(shù)據(jù)-硬數(shù)據(jù)”向左越遠(yuǎn)離坐標(biāo)原點(diǎn)，黃金月度回報(bào)越傾向于更高，即“漲多”；反之，在“軟數(shù)據(jù)＞硬數(shù)據(jù)”時(shí)，軟數(shù)據(jù)相對硬數(shù)據(jù)越強(qiáng)，則“軟數(shù)據(jù)-硬數(shù)據(jù)”向右越遠(yuǎn)離坐標(biāo)原點(diǎn)，此時(shí)黃金月度回報(bào)并不會(huì)下降太多，即“跌少”。
（2）自2015年至今，標(biāo)普500月回報(bào)率對美國“軟數(shù)據(jù)-硬數(shù)據(jù)”呈現(xiàn)凹性，但在2022年后凹性減弱（-2.1→-0.19），說明美股近兩年在AI科技革命的引領(lǐng)下，凹性特征大幅減弱，對經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)“鈍化”。這也符合2025年6月中旬，當(dāng)美國“經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)放緩+地緣風(fēng)險(xiǎn)退潮”時(shí)，美股定價(jià)風(fēng)偏修復(fù)與降息預(yù)期升溫；而在6月下旬-7月初，當(dāng)美國非農(nóng)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁后，又定價(jià)對前期衰退預(yù)期的修正。換言之，美股對美國基本面呈現(xiàn)一定“漲多跌少”的“凸性化”趨向。
（3）以2022年為節(jié)點(diǎn)，凹凸轉(zhuǎn)變的資產(chǎn)為商品銅、美債、美元。LME銅期貨、美債月回報(bào)率對美國“軟數(shù)據(jù)-硬數(shù)據(jù)”由凹轉(zhuǎn)凸，而美元?jiǎng)t由凸轉(zhuǎn)凹，這意味著商品作為資源品近年有“漲多跌少”趨向；上半年雖然美國發(fā)生多次“股債匯”三殺，并且美債利率高位震蕩，但美債對經(jīng)濟(jì)上行、滯脹風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)亦趨于“鈍化”，即近年來由于非經(jīng)濟(jì)原因?qū)γ纻噬闲杏绊戁呌谠鰪?qiáng)。美元在2022年之前對美國經(jīng)濟(jì)的確呈現(xiàn)凸性“微笑”曲線，意味著美元對美國經(jīng)濟(jì)起“漲多跌少”反應(yīng)，即經(jīng)濟(jì)避險(xiǎn)需求與經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁均有利于美元，但2022年以來轉(zhuǎn)為“凹性”曲線，意味著美元對美國經(jīng)濟(jì)反而“漲少跌多”，即傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)層面有利于美元時(shí)，美元反彈幅度有限，而不利于美元時(shí)，美元可能破位下跌，中長期的去美元交易可能在短期集中。
（4）再來看中國資產(chǎn)。2023年以來，萬得全A月回報(bào)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期呈“凹轉(zhuǎn)凸”的變化（-0.27→1.06），說明A股對基本面亦出現(xiàn)“漲多跌少”趨向，即權(quán)益對經(jīng)濟(jì)上行風(fēng)險(xiǎn)敏感度增加，而對下行風(fēng)險(xiǎn)相對“鈍化”。
風(fēng)格上看，紅利資產(chǎn)是自2015年以來始終保持凸性的資產(chǎn)，2023年后凸性進(jìn)一步加強(qiáng)（2015-2022年為0.20,2023年以來強(qiáng)化至1.15）。中信穩(wěn)定風(fēng)格也在2015年以來的全歷史區(qū)間上均為凸性資產(chǎn)（2015-2022年為0.06,2023年以來強(qiáng)化至0.92）。而其他風(fēng)格多數(shù)在2023年以來“凹轉(zhuǎn)凸”，轉(zhuǎn)變幅度較大的依次是萬得微盤（-0.45→4.84）、金融風(fēng)格（-0.82→3.26）、成長風(fēng)格（-0.44→3.20），價(jià)值風(fēng)格雖然在2015-2022年期間同樣為“凹性”資產(chǎn)，但特征不強(qiáng)，僅為-0.30,2023年以來其同樣轉(zhuǎn)為“凸資產(chǎn)”，凸性為1.34。
中債變化不大，始終維持輕度凹形特征（-0.04→-0.14）。
國內(nèi)商品對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)仍較敏感，但凹形特征有所減輕，滬銅為-1.63→-0.88，螺紋鋼為-1.9→-0.81。
最后近年來黃金不僅僅對標(biāo)美國風(fēng)險(xiǎn)，其“避險(xiǎn)屬性”越發(fā)呈現(xiàn)出超越國家主權(quán)的特點(diǎn)，對于中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期亦呈現(xiàn)“凸性化”趨向，換言之，其對中國經(jīng)濟(jì)的上下行風(fēng)險(xiǎn)亦起到“漲多跌少”的定價(jià)特征。
由此我們推論，紅利資產(chǎn)、穩(wěn)定風(fēng)格屬于國內(nèi)“穿越”多輪經(jīng)濟(jì)周期的凸性資產(chǎn)；而金融、成長、微盤股屬近年來由凹轉(zhuǎn)凸。在2025年下半年具備一定減速和不確定性的經(jīng)濟(jì)特征下，三季度先逢低布局凸性穩(wěn)定長久的國內(nèi)紅利、穩(wěn)定以及商品、美股，可以在“跌少”穩(wěn)定性的保證上獲得一定彈性。微盤、金融、成長雖在當(dāng)下周期中凸性明顯，但需要警惕在經(jīng)濟(jì)處于“減速帶”時(shí)的凹凸反轉(zhuǎn)。等到四季度名義GDP上升更明顯時(shí)，再增配更具短期凸性的資產(chǎn)。
PART2
國內(nèi)股債：單邊趨勢有待四季度
“M1-BCI-PPI擇時(shí)”信號提示權(quán)益短期內(nèi)（三季度）扁平化，但四季度重拾上漲
在前期報(bào)告《穿越減速帶，布局新均衡：2025年中期宏觀環(huán)境展望》中我們估計(jì)全年實(shí)際GDP增速低點(diǎn)處于四季度，名義GDP增速低點(diǎn)處于二季度，其中實(shí)際GDP分別為5.0%、4.7%，名義GDP同比分別為4.4%、5.1%。在這一節(jié)奏下，三四季度實(shí)際GDP環(huán)比增速分別對應(yīng)5.7%、9.8%，三季度環(huán)比基本與2015-2024（除2020）八年季節(jié)性均值持平，四季度環(huán)比則略高于過去八年均值（為9.6%）。
實(shí)際GDP環(huán)比關(guān)聯(lián)BCI、PMI，我們利用過去八年（除2020）均值作為BCI三季度估計(jì)值，以八年季節(jié)性*1.02作為四季度BCI估計(jì)值。1.02的彈性系數(shù)為今年四季度環(huán)比增速假設(shè)9.8%與過往八年四季度環(huán)比9.6%的比值。結(jié)果顯示，與實(shí)際GDP環(huán)比節(jié)奏對應(yīng)的BCI在三季度緩步回落至49.86，四季度則逐步回升至51.7。
名義GDP關(guān)聯(lián)PPI與M1。我們估計(jì)“反內(nèi)卷”政策將繼續(xù)升溫并改善重點(diǎn)行業(yè)供需比，預(yù)計(jì)中性情況下三四季度PPI分別為-1.6%、0.2%。M1在“基數(shù)先下后上+名義GDP溫和回升”的綜合下增速估計(jì)為4.3%、3.2%。
三維指標(biāo)均進(jìn)行單邊二次HP濾波提取周期項(xiàng)、趨勢項(xiàng)以及噪音項(xiàng)。從三者周期成分來看，M1、PPI周期成分溫和回升，而BCI成分三季度回落，四季度企穩(wěn)。其中實(shí)際GDP同比讀數(shù)四季度回落明顯，主要是基數(shù)壓力所致，可能與BCI、PMI在四季度有所分化。
由此，三周期疊加后，提示三季度綜合得分自7月的0.197逐漸回落至9月的0.049再重新回升至0.124，信號在三季度趨于扁平化，在四季度重新打開逐步上行趨勢。
回測來看，以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，若宏觀擇時(shí)得分為正，則全倉滬深300指數(shù)，若宏觀擇時(shí)得分為負(fù)，則空倉處理，設(shè)定調(diào)倉日期為每月15日。截至7月4日，本策略自2009年1月以來實(shí)現(xiàn)年化收益率9.55%，夏普比率0.49，月勝率77.39%。該策略自2024年年以來收益率為18.91%，超額收益為2.45%。
融合“改進(jìn)后的股債性價(jià)比”，信號提示股相對債不至于貴，但賠率在大類資產(chǎn)比價(jià)中已不占明顯優(yōu)勢
兼顧賠率和勝率的股債性價(jià)比擇時(shí)模型采用了“M1-BCI-PPI”擇時(shí)與中樞改進(jìn)后的“10年期國債利率-萬得全A（除金融石油石化）股息率”融合的方式，也采用“BCI融資環(huán)境-BCI-PPI”作為補(bǔ)充參考。勝率看邊際，賠率定位置。融合的擇時(shí)模型將勝率三因子正向變動(dòng)視為權(quán)益資產(chǎn)的積極信號，將賠率指標(biāo)的歷史極低分位（<10%）視為權(quán)益資產(chǎn)極具性價(jià)比的積極信號。
經(jīng)歷5-7月股市的修復(fù)以及10年期國債收益率窄幅震蕩后，股市較無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格優(yōu)勢邊際下降，兩者相對位置在模型中保持中性。截止2025年7月7日，經(jīng)中樞調(diào)整后的股債性價(jià)比（“10年期國債利率-股息率”）處于2015年以來的17.7%分位、滾動(dòng)三年-0.92倍標(biāo)準(zhǔn)差，較5月所處的-1.2倍標(biāo)準(zhǔn)差有明顯修復(fù)。
兩者融合視角，不同勝率口徑下的綜合信號指引近似。無論是“M1-BCI-PPI”+“10年期國債利率-股息率”，還是“BCI融資環(huán)境-BCI-PPI”+“10年期國債利率-股息率”均顯示最新一期權(quán)益得分在賠率貢獻(xiàn)回落的背景下，較單純勝率三維模型得分更為扁平，前者自+0.053回落至+0.034；后者自維持在+0.05。
同樣往后看，根據(jù)“M1-BCI-PPI”的預(yù)測值，勝率信號將在三季度扁平化，在四季度重新上行，期間疊加回歸正常的股債性價(jià)比，綜合得分將進(jìn)一步強(qiáng)化“三維”勝率擇時(shí)信號。
本策略以50%萬得全A指數(shù)+50%中債新綜合凈價(jià)指數(shù)為基準(zhǔn)。自2006年1月以來，本策略實(shí)現(xiàn)年化收益率8.86%，夏普比率0.45，月勝率56.17%。該策略自2024年初以來收益率為13.60%，超額收益為3.79%；自2025年開年以來YTD為4.31%，超額收益為1.37%。對應(yīng)到股債倉位，最新一期（2025年6月中旬-7月中旬）權(quán)益?zhèn)}位為71.40%，債券倉位為28.60%。
在前期報(bào)告《如何利用“估值-宏觀偏離度”指標(biāo)觀測市場位置》中，我們介紹了一種用“估值宏觀偏離度（P/E-名義GDP增速）”來衡量市場定價(jià)位置的方法。歷史上，估值宏觀偏離度（P/E-名義GDP增速）的+1倍標(biāo)準(zhǔn)差是一個(gè)經(jīng)驗(yàn)上的警示位，+2倍標(biāo)準(zhǔn)差及更高是極致位。
截至2025年7月9日，萬得全A至5378.66點(diǎn)，市盈率TTM為20.12倍。7月9日“P/E-名義GDP增速”為16.13，處于滾動(dòng)五年的+1.22倍標(biāo)準(zhǔn)差（+1倍標(biāo)準(zhǔn)差是經(jīng)驗(yàn)警示位），提示A股與經(jīng)濟(jì)比賠率已低，合理空間有所消耗。
6-7月以來，政策出現(xiàn)新一輪較密集的管理低物價(jià)、整治“內(nèi)卷式競爭”的信號，若下半年供需比有所改善，疊加低基數(shù)優(yōu)勢在四季度打開，價(jià)格中樞有望迎來提高，進(jìn)而四季度名義增速較明顯修復(fù)，對應(yīng)股市估值上限亦將打開。
若按前期報(bào)告《穿越減速帶，布局新均衡：2025年中期宏觀環(huán)境展望》中估計(jì)的三四季度名義GDP增速4.4%、5.1%推算，則當(dāng)前股市估值水平對應(yīng)滾動(dòng)五年的+1.08倍標(biāo)準(zhǔn)差、+0.89倍標(biāo)準(zhǔn)差。
PART3
國內(nèi)風(fēng)格：“縮圈”后的擴(kuò)散化與擴(kuò)散后的新主線
紅利六維度擇時(shí)得分邊際回升，消費(fèi)、工業(yè)、能源紅利賠率空間更足
紅利資產(chǎn)擇時(shí)模型方面，近期（2025年6月中旬-8月中旬）六維度擇時(shí)因子提示紅利得分邊際回升（0.058→0.105→0.186），相關(guān)性加權(quán)法下提示7月中旬至8月中旬的中證紅利、萬得全A的倉位分別為50.1%、49.9%，8月中旬-9月中旬兩者倉位分別為52.8%、47.2%。
核心加分項(xiàng)有二，一是中債利率，在5月小幅上行后，6-7月再度下行，這意味著紅利資產(chǎn)股息相對票息的優(yōu)勢邊際回升；二是美債利率高位震蕩，7月以來美債利率較6月底上行16BP，紅利資產(chǎn)受益于對外部流動(dòng)性的低敏性。此外，可以發(fā)現(xiàn)即便美債利率會(huì)出現(xiàn)階段性下行，但其隱含波動(dòng)率MOVE指數(shù)顯示，6月以來美債仍處于MOVE指數(shù)80~100之間的高波區(qū)間。2021年以來，美債逐步進(jìn)入MOVE指數(shù)大于60的高波風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間，同步對應(yīng)國內(nèi)中證紅利相對萬得全A走出明顯的超額優(yōu)勢。
中性項(xiàng)有三，一是未來宏觀基本面因子得分斜率變緩，對紅利資產(chǎn)提示信號偏中性。二是兩個(gè)紅利賠率指標(biāo)顯示，盡管相對萬得A股息性價(jià)比小幅回落（5.58%→5.66%），但總體上紅利資產(chǎn)仍不算貴，擁擠度亦處于健康狀態(tài)，兩者分別處于滾動(dòng)三年的-0.4倍標(biāo)準(zhǔn)差、-0.81倍標(biāo)準(zhǔn)差。
拖累項(xiàng)核心是目前市場處于平穩(wěn)改善趨勢中的風(fēng)險(xiǎn)偏好。進(jìn)入二季度以來，全市場股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）逐步回落至2025年3月水平，對應(yīng)市場風(fēng)險(xiǎn)偏好平穩(wěn)改善，已修復(fù)至4月“對等關(guān)稅”落地超預(yù)期前水平。這說明當(dāng)前尚未有諸如2023-2024年的強(qiáng)勁“資產(chǎn)荒”邏輯推升紅利資產(chǎn)估值。
具體到擇時(shí)策略，以50%萬得全A指數(shù)+50%中證紅利全收益指數(shù)為基準(zhǔn)，設(shè)定調(diào)倉日期為每月15日。特別地，以相關(guān)系數(shù)加權(quán)指標(biāo)為擇時(shí)指標(biāo)，策略自2014年9月以來實(shí)現(xiàn)年化收益率12.02%，夏普比率0.49，月勝率50.38%。該方案自2024年以來收益率為37.56%（自2025年以來YTD為5.13%），跑贏50/50的“全A-中證紅利”基準(zhǔn)收益19.61%，也跑贏全倉持有中證紅利的全收益21.15%。
從季節(jié)性效應(yīng)來看，6-7月密集除權(quán)派息期過后，8月將逐漸迎來紅利資產(chǎn)偏強(qiáng)的季節(jié)性。下半年總體來說，紅利在分紅季后的7-8月、12個(gè)月更容易走出超額。
在經(jīng)歷6-7月的紅利資產(chǎn)表現(xiàn)后，紅利內(nèi)部可能迎來輪動(dòng)，目前相比于全口徑中證紅利、銀行股息的兌現(xiàn)程度，消費(fèi)、能源、工業(yè)紅利資產(chǎn)股息仍相對更高。
7月中證紅利、中證銀行指數(shù)股息率分別為5.66%、4.90%，分別處于2015年以來74%、57.65%分位，相比之下能源（煤炭、石油等）周期紅利股息為9.74%，處于2015年以來100%，說明細(xì)分中能源紅利股息優(yōu)勢明顯，銀行紅利前期賠率上的空間已有所兌現(xiàn)。消費(fèi)類紅利、工業(yè)類紅利股息分別為4.1%、4.5%，絕對值上小于銀行股息，但由于這些行業(yè)本身分紅力度小于銀行，目前分別處于各自歷史股息的96.8%、62.4%，邏輯上較銀行指數(shù)未來空間更大一些。
PART4
黃金：中樞抬升中逢低關(guān)注“布局點(diǎn)”
黃金步入主線切換整理期，交易指數(shù)多數(shù)回歸常態(tài)區(qū)間
經(jīng)歷上半年事件驅(qū)動(dòng)（關(guān)稅、地緣等）型上漲后，黃金正步入主線切換整理期。對于中長期配置而言，整理期正是合意介入時(shí)點(diǎn)，逢低關(guān)注“布局點(diǎn)”。
美債實(shí)際利率6月至今總體下行5BP，“利率錨”對黃金溫和利多，6月初至7月4日，黃金上漲1.7%。但從日度波動(dòng)看，當(dāng)前黃金與實(shí)際利率之間的當(dāng)期敏感度仍不高。
最近一月黃金的“久期+凸性”模型顯示，黃金對當(dāng)期實(shí)際利率的久期縮短至0.89（4-5月分別為3.51、1.28），指向6-7月仍是實(shí)際利率以外因素主導(dǎo)金價(jià)，凸性進(jìn)一步提升至893.64（4-5月分別為627.69、769.51）。按此框架推算，若未來實(shí)際利率在名義利率與通脹的“賽跑”下繼續(xù)下行10~50BP，則與基本面匹配的黃金空間將維持在3333.1-3386.04美元/盎司。
我們在《5月以來的宏觀交易主線：大類資產(chǎn)配置月度展望》中指出，5月以來黃金交易因素回歸常態(tài)逐漸增多，下一階段傳統(tǒng)基本面因素對黃金的影響或值得關(guān)注。6月以來，亞盤黃金與歐美盤黃金雖未出現(xiàn)顯著背離，但亞盤黃金回撤幅度相對更大，歐美盤黃金穩(wěn)定性更高。若后續(xù)重現(xiàn)5月中旬至6月中旬的彌合狀態(tài)，則亞盤黃金具有一定“補(bǔ)漲空間”。其次，目前黃金短期教頭指標(biāo)RSI6日連續(xù)處于60附近的“中性”區(qū)間，提示在經(jīng)歷過4月的“超買”與6月中旬的“超賣”后，黃金當(dāng)前價(jià)格趨于合理。第三，COMEX期貨COT非商業(yè)多頭持倉占比已連續(xù)三周基本持平與59%，提示機(jī)構(gòu)投資者亦處于觀望狀態(tài)，并未如4月減倉，亦未如5月中下旬加倉。第四，6月中下旬以來黃金期權(quán)隱含波動(dòng)率震蕩回落至16%附近，已經(jīng)重新回到黃金常態(tài)波動(dòng)區(qū)間。最后，6-8月黃金的季節(jié)性效應(yīng)亦提示黃金可能波動(dòng)相對平穩(wěn)。
PART5
風(fēng)險(xiǎn)：事件驅(qū)動(dòng)與潛在低估
風(fēng)險(xiǎn)一是事件性擾動(dòng)長期化與策略“內(nèi)卷化”
在前期報(bào)告《穿越減速帶，布局新均衡：2025年中期宏觀環(huán)境展望》中，我們提到外部經(jīng)貿(mào)環(huán)境、地緣政治問題均對近年大類資產(chǎn)影響復(fù)雜。實(shí)際上，對于量化模型而言，這些均屬于“事件型驅(qū)動(dòng)”風(fēng)險(xiǎn)，對配置策略存在三點(diǎn)潛在挑戰(zhàn)：
一則，模型難以較準(zhǔn)確量化這些“散點(diǎn)”影響，進(jìn)而增加傳統(tǒng)宏觀預(yù)測模型的估計(jì)偏差，并且進(jìn)一步因?yàn)楹暧^“參數(shù)”的時(shí)變性，資產(chǎn)配置模型最終給出的優(yōu)化權(quán)重亦可能有偏差。
二則，事件沖擊往往使得資產(chǎn)間相關(guān)性提升，波動(dòng)率扭轉(zhuǎn)。傳統(tǒng)資產(chǎn)配置框架以風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)為例，常用過去一段時(shí)間窗口期內(nèi)資產(chǎn)相關(guān)性、波動(dòng)率（協(xié)方差-方差矩陣）作為代理參數(shù)估計(jì)當(dāng)下。以往事件沖擊多數(shù)為短期變量，對中期維度資產(chǎn)配置框架影響可控，但當(dāng)事件沖擊頻繁化、長期化以及可預(yù)測性降低時(shí)，傳統(tǒng)配置框架的適用性亦迎來挑戰(zhàn)。
三則，傳統(tǒng)“趨勢跟蹤策略”的有效性依賴于趨勢在未來一段時(shí)間將平穩(wěn)運(yùn)行。若“事件型驅(qū)動(dòng)”風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)存在，則可能引發(fā)較多機(jī)構(gòu)策略遷移，比如選擇“中性對沖”策略、或者反轉(zhuǎn)策略等。而將會(huì)進(jìn)一步引發(fā)策略的“內(nèi)卷化”與“同質(zhì)化”。
風(fēng)險(xiǎn)二是存在可能忽視的“灰犀牛”
上述“事件驅(qū)動(dòng)沖擊”本質(zhì)上是一種小概率事件會(huì)發(fā)生的“黑天鵝”事件。而另一種容易被低估的風(fēng)險(xiǎn)是較高概率會(huì)發(fā)生，但被投資者選擇忽視的“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)。
比如，下半年各國財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)的支撐影響越發(fā)關(guān)鍵，市場可能對關(guān)稅政策反復(fù)反應(yīng)“鈍化”，并且交易貨幣政策“協(xié)同跟隨”，進(jìn)而可能忽視美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏對資產(chǎn)價(jià)格造成的擾動(dòng)，或者低估關(guān)稅對美國經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)影響。
再比如，在美股多次“漲多跌少”，市場可能會(huì)低估一些基本的風(fēng)險(xiǎn)“信號”，美股波動(dòng)率重新降低至歷史低位，估值重新偏貴后，賠率轉(zhuǎn)低。
再比如，在美元多次“跌多漲少”后，市場亦可能忽視美元匯率短期定價(jià)的復(fù)雜性，進(jìn)而低估美元反彈的幅度與節(jié)奏。
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[3] Gilboa I， Schmeidler D. Maxmin expected utility with non-unique prior[J]. Journal of mathematical economics， 1989, 18(2): 141-153.
[4] Golts， Maxim and Jones， Gregory C.， The Concave and Convex Profiles of Productive and Scarce Assets (April 12, 2024). Available at
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