摘 要
?一級定價：決定票面利率的因素
品種差異對定價擾動較小。2018年8月至今，一般債、專項債相較國債加點基準(zhǔn)的發(fā)行利差基本保持相同的變動趨勢，區(qū)間利差均值分別為18.5、18.0bp，差異并不顯著。若逐年觀察，二者差異基本維持在1bp以內(nèi)，2019-2024年一般債的年度平均發(fā)行利差均略高于專項債，或說明一級市場并未定價專項債的風(fēng)險溢價。
區(qū)域與期限是地方債一級定價分化的主要原因。分地區(qū)來看，不同省份的地方債發(fā)行定價存在較大的差異。經(jīng)濟(jì)更為發(fā)達(dá)的地區(qū)，當(dāng)?shù)氐慕鹑谫Y源往往更加充足，機(jī)構(gòu)在地方債一級招標(biāo)的參與度較高，這也使得優(yōu)質(zhì)地區(qū)地方債發(fā)行定價更低。同時，隨著參與機(jī)構(gòu)數(shù)量的提升，強(qiáng)區(qū)域地方債的二級流動性普遍更佳，同樣可為一級發(fā)行定價提供正向反饋。相較之下，經(jīng)濟(jì)條件相對較弱的地區(qū)往往需要付出更高的票息溢價，以保證地方債的順利發(fā)行。
期限維度，地方債的發(fā)行利差具有隨發(fā)行期限拉長而走擴(kuò)的規(guī)律。相較其余利率債，地方債的換手率天然偏低，潛在的流動性風(fēng)險更大，疊加長久期地方債的供給更為密集，機(jī)構(gòu)在投資長久期地方債時或希望得到更高溢價保護(hù)。
?如何捕捉發(fā)飛券的投資機(jī)會
地方債發(fā)飛現(xiàn)象的產(chǎn)生通常由供需兩方面共同決定，供過于求是主要原因。當(dāng)?shù)胤絺帕堪l(fā)行之時，過于集中的供給壓力容易打破短期的供需平衡，在市場參與者承接能力有限的情況下，而不得不被動提高發(fā)行利率以確保如期發(fā)行。同樣，在地方債常規(guī)發(fā)行階段，若投資者對地方債的承接意愿邊際減弱，也容易引發(fā)地方債溢價發(fā)行的情況。
為識別潛在的發(fā)飛券，我們總結(jié)了發(fā)飛券的特征。地方債個券“發(fā)飛”多發(fā)生在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)。一級發(fā)行的定價遵循“經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)區(qū)域發(fā)行的地方債，定價加點幅度往往較大”的規(guī)律。從發(fā)飛券的特征來看，自2018年8月以來，內(nèi)蒙古、青海、新疆等地超過35%的地方債經(jīng)歷了一級市場定價“發(fā)飛”。而江蘇、浙江、北京這類經(jīng)濟(jì)強(qiáng)區(qū)則鮮有發(fā)生，其中上海的地方債未曾出現(xiàn)過發(fā)飛案例。
從地方債的規(guī)模和期限來看，規(guī)模越大、期限越長的個券更容易“發(fā)飛”。一方面，當(dāng)單只債券發(fā)行量過大時，可能超出金融機(jī)構(gòu)的短期承銷能力或配置意愿，導(dǎo)致一級市場認(rèn)購需求不足，“發(fā)飛”現(xiàn)象更易出現(xiàn)。另一方面，銀行的流動性考核等監(jiān)管指標(biāo)天然約束了其對長久期債券的配置意愿，而作為一級市場的主要承銷機(jī)構(gòu)，銀行的久期偏好也是造成長期限地方債“發(fā)飛”的關(guān)鍵因素。
發(fā)飛券在上市后有何表現(xiàn)，是否存在投資機(jī)會？我們對此做了詳盡的統(tǒng)計。從統(tǒng)計結(jié)果來看，上市首日，發(fā)飛券二級利差壓縮與擴(kuò)張參半；上市后半個月，二級利差壓縮幅度在0-5bp的個券只數(shù)減少的同時，利差壓縮5-10bp和走擴(kuò)0-10bp的個券只數(shù)均有所增加；而當(dāng)上市一個月后，個券二級利差開始呈現(xiàn)出壓縮趨勢?？偨Y(jié)而言，“發(fā)飛”地方債確實存在獲取超額收益的機(jī)會。
?地方債發(fā)行規(guī)律
地方債的大額集中供給是造成其在一級市場“發(fā)飛”的重要原因。因此，摸清了地方債的發(fā)行規(guī)律，等同于為預(yù)判地方債“發(fā)飛”提供了方向標(biāo)。
觀察地方債的年內(nèi)供給規(guī)律，可以發(fā)現(xiàn)其發(fā)行節(jié)奏主要受到四個因素的影響：
其一，年初財政政策基調(diào)決定全年地方債整體發(fā)行節(jié)奏。歲末年初之時，兩個重要會議釋放的財政政策信號，對地方新增債發(fā)行節(jié)奏具有重要意義，一是上年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，主要定調(diào)次年的財政政策基調(diào)；二是本年3月的兩會，進(jìn)一步確定赤字率、地方專項債額度等。
其二，年內(nèi)財政政策指導(dǎo)影響地方債發(fā)行的月度分布。年內(nèi)的政策會根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況進(jìn)行微調(diào)，其中包含“加速發(fā)行進(jìn)度要求”和“期限發(fā)完要求”兩類。這兩種政策會影響各月地方新增專項債發(fā)行的節(jié)奏，是導(dǎo)致年內(nèi)地方債發(fā)行節(jié)奏不均勻，快慢發(fā)生轉(zhuǎn)換的重要原因。
其三，地方債新增限額下達(dá)時間提示地方債發(fā)行高峰。政府債務(wù)限額由財政部在全國人民代表大會或其常務(wù)委員會批準(zhǔn)債務(wù)限額內(nèi)，提出分地區(qū)債務(wù)限額及當(dāng)年新增債務(wù)限額方案，報國務(wù)院批準(zhǔn)后下達(dá)省級財政部門。在2018年12月地方債新增限額提前批設(shè)置開啟后，新增限額下達(dá)的情況對地方債發(fā)行節(jié)奏的影響較大。
其四，地方債通常與國債錯峰發(fā)行。作為同屬政府信用背書的債券品種，地方債與國債在資金屬性上具有高度同質(zhì)性，因此二者的發(fā)行具有一定的替代效應(yīng)。從歷史數(shù)據(jù)觀察，二者的發(fā)行節(jié)奏呈現(xiàn)出明顯的“此消彼長”特征，即在國債發(fā)行規(guī)模高增時，地方債的發(fā)行量往往回落或放慢增速，而當(dāng)?shù)胤絺l(fā)行量收縮時，國債發(fā)行規(guī)模卻相應(yīng)擴(kuò)張。
風(fēng)險提示：地方債的一級發(fā)行規(guī)律可能出現(xiàn)改變。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化。
在此前發(fā)表的《地方債，投資交易筆記》中，我們主要從交易視角出發(fā)，對國內(nèi)地方債市場的發(fā)展近況、供需結(jié)構(gòu)、收益特征、最優(yōu)投資期限等內(nèi)容進(jìn)行了梳理。然而，對于地方債而言，一級發(fā)行過程同樣會對其定價產(chǎn)生決定性的影響。因此，在本篇研究當(dāng)中，我們聚焦一級市場，探究地方債定價規(guī)則與供給規(guī)律。
01
一級定價：決定票面利率的因素
國內(nèi)地方債發(fā)行基本采用單一價格荷蘭式招標(biāo)，且自2018年8月以來，地方債一級發(fā)行維持著固定加點定價模式。加點基準(zhǔn)為過去5個交易日中同期限國債的平均收益率。在招標(biāo)日，相關(guān)政府部門會向銀行、券商自營等承銷商給定債券票面利率的投標(biāo)區(qū)間，區(qū)間上界一般為加點基準(zhǔn)×130%，區(qū)間下界則多為加點基準(zhǔn)+5bp（部分區(qū)域下界加點幅度或大于5bp）。單家機(jī)構(gòu)最高投標(biāo)限額不得超過債券計劃發(fā)行量的35%，隨后按照低利率優(yōu)先原則，對有效投標(biāo)逐筆募入，直到募滿招標(biāo)額后停止，最終確定發(fā)行利率。
由于地方債的要素更加復(fù)雜，決定具體定價的變量相對較多。除了常規(guī)的期限區(qū)別以外，地方債還存在發(fā)行主體（各省份與計劃單列市）、債券類型（一般債與專項債）等維度的差異，最終票面利率并不會一成不變地接近或者落于投標(biāo)區(qū)間下限，接下來我們逐一進(jìn)行探究。
1.1品種差異對定價擾動較小
若按照資金用途和償還資金來源進(jìn)行劃分，地方債可分為兩個大類，一般債和專項債。一般債 對應(yīng)無收益的純公益性項目，如公共衛(wèi)生設(shè)施、義務(wù)教育基建等，有“財政兜底”的光環(huán)，償債資金來源于地方政府的一般公共預(yù)算收入。專項債則需具備一定收益的公益性項目，如收費(fèi)公路、軌道交通等，償債資金來源于項目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖耄鑼崿F(xiàn)項目現(xiàn)金流對債券本息的覆蓋，因而其風(fēng)險與項目收益能力直接掛鉤，審批時政府部門也會確?！绊椖渴找孀云胶狻?。
從理論上來看，一方面，專項債的償債能力與項目收益掛鉤，風(fēng)險高于一般債，在定價層面或需更高的票面利率作為補(bǔ)償。另一方面，自2024年1月起《商業(yè)銀行資本管理辦法》正式實施，銀行持有地方政府一般債的風(fēng)險權(quán)重由20%調(diào)降為10%，而地方政府專項債風(fēng)險權(quán)重則維持20%不變，同樣可能會推動一般債與專項債的發(fā)行加點差異。
然而，實踐當(dāng)中，參考2018年8月至今數(shù)據(jù)，一般債、專項債相較國債加點基準(zhǔn)的發(fā)行利差基本保持相同的變動趨勢，區(qū)間利差均值分別為18.5、18.0bp，差異并不顯著。若逐年觀察，二者差異基本維持在1bp以內(nèi)，2019-2024年一般債的年度平均發(fā)行利差均略高于專項債，或說明一級市場并未定價專項債的風(fēng)險溢價。
不過，2025年1-7月，專項債的平均發(fā)行利差較2024年顯著提升，與一般債的差值也擴(kuò)張至4.50bp，市場是否在重新定價一般債與專項債利差？答案可能是否定的，2025年一般債與專項債定價差異走擴(kuò)，或是特殊發(fā)行節(jié)奏帶來的影響。若限定發(fā)行日期、發(fā)行人、發(fā)行期限以及發(fā)行規(guī)模，地方債一級定價體現(xiàn)在一般債與專項債類型上的差異并不大。我們統(tǒng)計了2025年2-3月、5-6月一般債與專項債的發(fā)行利差（差異較為顯著的時段），共得到33組可對照樣本?？梢园l(fā)現(xiàn)，不同類型地方債在發(fā)行定價上并無顯著區(qū)別，同組一般債與專項債的發(fā)行利差基本一致，這也進(jìn)一步印證了不同類型地方債的定價差異與地方債本身所屬的類別相關(guān)性并不強(qiáng)（統(tǒng)計表格在文末）。
具體來看，2024年11月，人大會議宣布“增加地方化債資源10萬億元”，具體操作形式是，一次性提高地方債限額6萬億（2萬億*3年），全部為專項債額度，分三年發(fā)行?；瘋媱潌雍螅瘋鶎ｍ梻陌l(fā)行大幅提速，2024年11-12月專項債月均發(fā)行量高達(dá)1.1萬億元，而2020-23年同期均值僅約0.2萬億元。與此同時，一般債的發(fā)行節(jié)奏則較為均衡，2024年11-12月的月均發(fā)行規(guī)模為828億元，與2020-23年同期規(guī)模（866億元）相當(dāng)。專項債的供給高壓或使市場產(chǎn)生擔(dān)憂，專項債的發(fā)行利差由此快速走擴(kuò)，也使得其與一般債的定價差距加大。2024年11、12月，專項債的發(fā)行利差分別為9.72、7.62bp，一般債的發(fā)行利差則分別為8.64、5.38bp。
進(jìn)入2025年，化債專項債繼續(xù)提速發(fā)行，一季度置換債已發(fā)行和已公告的計劃發(fā)行規(guī)模就已經(jīng)達(dá)到全年限額的66.86%。與此同時，專項債和一般債的發(fā)行利差延續(xù)分化趨勢，1-3月專項債的發(fā)行利差均值分別為9.79、12.93、16.63bp，與一般債之間的差距也由1.27bp走擴(kuò)至6.00bp。不過，進(jìn)入4月，置換債發(fā)行速度邊際放緩，總發(fā)行規(guī)模僅為2606億元，遠(yuǎn)低于1-3月的均值4458億元；專項債與一般債的定價差異也收窄至2bp以內(nèi)，發(fā)行利差則分別為14.05、11.97bp。往后看，隨著2萬億置換債發(fā)行接近尾聲，專項債的發(fā)行壓力或逐步減輕，不同類型地方債的發(fā)行定價或?qū)⒒貧w一致。
1.2區(qū)域與期限是地方債一級定價分化的主要原因
分地區(qū)來看，不同省份的地方債發(fā)行定價存在較大的差異。隨著地方債發(fā)行的市場化程度不斷提高，一級發(fā)行的利差水平與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度和財政狀況息息相關(guān)。具體而言，經(jīng)濟(jì)更為發(fā)達(dá)的地區(qū)，當(dāng)?shù)氐慕鹑谫Y源往往更加充足，銀行、券商等機(jī)構(gòu)為拉進(jìn)與政府間的合作關(guān)系，在地方債一級招標(biāo)的參與度較高，這也使得優(yōu)質(zhì)地區(qū)地方債發(fā)行定價更低。同時，隨著參與機(jī)構(gòu)數(shù)量的提升，強(qiáng)區(qū)域地方債的二級流動性往往更高，同樣可為一級發(fā)行定價提供正向反饋。相較之下，經(jīng)濟(jì)條件相對較弱的地區(qū)往往需要付出更高的票息溢價，以保證地方債的順利發(fā)行。
我們統(tǒng)計了2018年8月-2025年7月各省份地方債的發(fā)行利差的均值，可以發(fā)現(xiàn)發(fā)行利差較高的省份基本分布于西部和東北部地區(qū)，利差均值在20-25bp不等；中部地區(qū)省份次之，發(fā)行利差均值在17-19bp的區(qū)間內(nèi)；東部及部分經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的非東部地區(qū)（例如北京、湖北、重慶）地方債的發(fā)行利差均值則較低，分別為12-17bp不等。
分期限來看，地方債的發(fā)行利差具有隨期限拉長而走擴(kuò)的規(guī)律。相較其余利率債，地方債的換手率天然偏低，潛在的流動性風(fēng)險更大，疊加長久期地方債的供給更為密集，機(jī)構(gòu)在投資長久期地方債時或希望得到更高溢價保護(hù)。2018年8月至2024年，不同期限地方債的發(fā)行利差基本保持超長期限（10年以上）>中長期限（7-10年）>中短期限>（3-5年）>短期限（3年以內(nèi)）的規(guī)律。其中，中長期和中短期地方債發(fā)行利差相近，而超長期地方債的發(fā)行利差明顯高于其它期限的地方債。
以2024年為例，中短期地方債發(fā)行利差高于短期限約4bp，中長期和中短期發(fā)行利差距在2bp以內(nèi)，而超長期發(fā)行利差則大幅高于中長期近10bp。不過2025年1-7月，中短期發(fā)行利差僅較短期高1bp，而超長期發(fā)行利差較2022-24年大幅抬升，原因或與2025年地方債發(fā)行的期限結(jié)構(gòu)相關(guān)。這部分供給中，中短期地方債規(guī)模占比為7.12%，大幅低于2022-24年17.45%的平均水平，而超長期地方債供給占比則高達(dá)50.47%，較過去三年的平均值39.81%大幅提升。
往后看，超長期地方債發(fā)行利差與其他期限的差距或繼續(xù)擴(kuò)大。直至2028年，地方政府每年可獲批2萬億元的化債專項債發(fā)行額度，從2024、2025年的發(fā)行結(jié)果來看，這部分增量供給當(dāng)中，大約有87%的規(guī)模為10年以上品種。超長期地方債發(fā)行占比的提升或?qū)σ患壎▋r構(gòu)成挑戰(zhàn)，其發(fā)行溢價或進(jìn)一步提升。
02
如何捕捉發(fā)飛券的投資機(jī)會
狹義概念中，債券“發(fā)飛”泛指在發(fā)行日確定的利率上限，發(fā)行人未能募足所需要的地方債規(guī)模，為了發(fā)行成功而上浮發(fā)行利率上限，最終使得發(fā)行利率超預(yù)期上升。隨著國內(nèi)利率債市場發(fā)展日漸成熟，地方債不斷被投資者接受，地方債發(fā)行出現(xiàn)狹義“發(fā)飛”的概率已微乎其微。站在當(dāng)下，市場逐漸演繹地方債廣義“發(fā)飛”的狀態(tài)，即其一級發(fā)行利率明顯高于國債常規(guī)加點水平，亦或是高于時下二級市場定價，均可稱為地方債“發(fā)飛”。
對投資者而言，地方債“發(fā)飛”抬高了個券在一級市場的發(fā)行利率，從而帶來二級市場上的套利機(jī)會。因此我們深入探究了地方債“發(fā)飛”的成因，以及其蘊(yùn)含的投資機(jī)會，以此為地方債投資帶來新的視角。
2.1地方債“發(fā)飛”受供需共同影響
地方債發(fā)飛現(xiàn)象的產(chǎn)生通常由供需兩方面共同決定，供過于求是主要原因。當(dāng)?shù)胤絺帕堪l(fā)行之時，過于集中的供給壓力容易打破短期的供需平衡，在市場參與者承接能力有限的情況下，而不得不被動提高發(fā)行利率以確保如期發(fā)行。同樣，在地方債常規(guī)發(fā)行階段，若投資者對地方債的承接意愿邊際減弱，也容易引發(fā)地方債溢價發(fā)行的情況。
復(fù)盤歷史，地方債集中發(fā)飛的現(xiàn)象曾出現(xiàn)在2019年4-5月、2023年8-12月和2025年2-5月。
2019年4-5月，地方債的集中發(fā)飛主要受需求端的影響。參考往年規(guī)律，4月清明假期后、稅期前的一周，資金面通常會經(jīng)歷一段“舒適期”，以2014-2018年為例，僅2018年R001的周均值環(huán)比基本持平，其余4年R001中樞下行幅度均在8bp以上。而2019年4月初，由于央行連續(xù)數(shù)日未展開公開市場操作，資金利率異常收緊，R001的最大上行幅度高達(dá)159bp。此外，疊加4月公布的一季度GDP 6.4%，大幅強(qiáng)于市場預(yù)期，擾動債市情緒。2019年3月末至4月末期間，10年期國債收益率最大調(diào)整幅度達(dá)到37bp，二級市場的悲觀情緒同步蔓延至一級市場，導(dǎo)致地方債出現(xiàn)集中“發(fā)飛”的現(xiàn)象。2019年4月16日，央行重啟逆回購操作，且月底政治局會議后政策預(yù)期平穩(wěn)，資金面和債市情緒有所緩和，不過資金和長端利率仍維持高位，地方債“發(fā)飛”現(xiàn)象仍普遍存在。
2023年8-12月，地方債集中發(fā)飛則是供需兩端共同作用的結(jié)果。供給方面，2023年8月初，監(jiān)管部門發(fā)文要求2023年新增專項債需于9月底前發(fā)行完畢，原則上在10月底前使用完畢，8-9月地方債發(fā)行節(jié)奏開始加快。10月起，新一輪特殊再融資債券正式重啟發(fā)行，各省市地方債發(fā)行規(guī)模再次提速放量，單月發(fā)行規(guī)模達(dá)到13963億元的年內(nèi)高點，其中特殊再融資債占72.5%。10月末，人大常委會批準(zhǔn)相關(guān)決議，明確中央財政將在當(dāng)年四季度增發(fā)國債10000億元。一系列的財政加力，使得2023年8-12月政府債月均凈發(fā)行規(guī)模達(dá)到1.16萬億元，銀行體系的承接壓力驟增。
需求方面，2023年三季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期修復(fù)，9月起地產(chǎn)端出臺了多項利好政策，疊加資金面的波動有所放大，長債收益率走出連續(xù)上行行情，市場情緒整體偏悲觀，對地方債的配置意愿不強(qiáng)。
供需層面的雙重擾動，使得地方債的平均發(fā)行利差在10、11月分別升至22.13bp、24.79bp。進(jìn)入12月，地方債供給量降至低位，疊加年末配置型機(jī)構(gòu)提前開啟布局新一年的配債計劃，市場對地方債的配置意愿邊際回升，“發(fā)飛”現(xiàn)象有所緩和，發(fā)行利差自前一月的24.79bp回落至17.86bp，但仍位于區(qū)間高位。
2025年2-5月，供需端的雙重壓力使地方債一級投標(biāo)集中“發(fā)飛”。供給方面，2025年一季度，化債用途的地方債加速放量發(fā)行，帶動地方債發(fā)行規(guī)模升至歷史同期的高位。截止2025年5月，2萬億置換債發(fā)行進(jìn)度已達(dá)到81%，對市場帶來較大的承接壓力。需求方面，一季度央行流動性投放偏謹(jǐn)慎，資金面超預(yù)期收緊，債市空頭占據(jù)上風(fēng)；此外，在2024年末的同業(yè)存款整改影響下，大行的負(fù)債端壓力較大，承接地方債發(fā)行的能力較為有限。在此背景下，地方債“發(fā)飛”情況集中爆發(fā)，2-5月的平均發(fā)行利差達(dá)到13.45bp。
2.2發(fā)飛券的投資價值
發(fā)飛券在上市后有何表現(xiàn)，是否存在投資機(jī)會？我們對此做了詳盡的統(tǒng)計。由于地方債的換手率在上市一段時間后往往會顯著降低，因此在討論地方債發(fā)飛投資價值時，我們可著重考慮上市半年內(nèi)的（地方債流動性尚可區(qū)間）“地方債-國債”利差變化。將地方債上市日記為T日，上市后半個月、一個月、半年分別記為T+11、T+22、T+66日，計算對應(yīng)時點地方債與國債的品種利差相較于地方債發(fā)行加點的變化幅度Φ，并統(tǒng)計不同幅度區(qū)間的發(fā)飛券只數(shù)。Φ的計算公式如下：
其中，i 代表地方債，j 代表同期限國債，t 代表地方債發(fā)行日。
從統(tǒng)計結(jié)果來看，上市首日，發(fā)飛券的二級利差壓縮與擴(kuò)張參半。其中約31%的個券壓縮幅度在0-5bp不等，22%的個券壓縮幅度超過5bp；而利差走擴(kuò)的發(fā)飛券中，多數(shù)個券的走擴(kuò)幅度小于5bp，占比約為26%。
發(fā)飛券上市后半個月，二級利差壓縮幅度在0-5bp的個券只數(shù)減少的同時，利差壓縮5-10bp和走擴(kuò)0-10bp的個券只數(shù)均有所增加。整體來看，二級利差壓縮和走擴(kuò)的個券只數(shù)與上市首日保持近似1:1的比例，發(fā)飛券二級利差整體并未呈現(xiàn)明顯的變化趨勢。
而當(dāng)發(fā)飛券上市一個月后，個券二級利差開始呈現(xiàn)出壓縮趨勢。其中利差壓縮幅度在5bp以上的個券只數(shù)顯著提升至31%，并且上市日半年后這一比例增長至47%。與此同時，二級利差走擴(kuò)的個券只數(shù)相應(yīng)減少，走擴(kuò)幅度在15bp以上的發(fā)飛券個數(shù)由上市日的77只分別降至上市一個月、半年后的57只、37只。
總結(jié)而言，“發(fā)飛”地方債確實存在獲取超額收益的機(jī)會。地方債與國債利差的壓縮趨勢表明，同一階段內(nèi)，地方債收益率的下行幅度大于國債或上行幅度小于國債，即在一級市場承接遇冷的發(fā)飛券后，持有1個月至半年后于二級市場上賣出，大概率會取得高于同期限國債的相對收益。
2.3發(fā)飛券的特征
為識別潛在的發(fā)飛券，我們按照地方債一級定價規(guī)則變化的不同階段劃分區(qū)間（詳見《地方債，投資交易筆記》），篩選出2018年8月至2025年5月不同區(qū)間內(nèi)發(fā)行利差高于利差中樞5bp的地方債作為發(fā)飛券的觀察樣本，總結(jié)了發(fā)飛券的特征。
地方債個券“發(fā)飛”多發(fā)生在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)。一級發(fā)行的定價遵循經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)區(qū)域發(fā)行的地方債，定價加點幅度往往較大的規(guī)律。從發(fā)飛券的特征來看，同樣可以發(fā)現(xiàn)發(fā)飛券多集中在經(jīng)濟(jì)資質(zhì)較弱的地區(qū)。例如內(nèi)蒙古、青海、新疆，自2018年8月以來這些地區(qū)超過35%的地方債經(jīng)歷了一級市場定價“發(fā)飛”。而江蘇、浙江、北京這類經(jīng)濟(jì)強(qiáng)區(qū)則鮮有發(fā)生，其中上海的地方債未曾出現(xiàn)過發(fā)飛的情況。
從地方債的規(guī)模和期限來看，規(guī)模越大、期限越長的個券更容易“發(fā)飛”。一方面，當(dāng)單只債券發(fā)行量過大時，可能超出金融機(jī)構(gòu)的短期承銷能力或配置意愿，導(dǎo)致一級市場認(rèn)購需求不足，“發(fā)飛”現(xiàn)象更易出現(xiàn)。2018年8月以來，單只規(guī)模在400億元以上的超大額發(fā)飛券數(shù)量占同等規(guī)模的地方債發(fā)行量比重達(dá)19.05%，規(guī)模在100-400億元的發(fā)飛券占比為19.18%，而規(guī)模在100億元以內(nèi)的發(fā)飛券僅占14.22%。
另一方面，銀行的流動性考核等監(jiān)管指標(biāo)天然約束了其對長久期債券的配置意愿，而作為一級市場的主要承銷機(jī)構(gòu)，銀行在久期方面的偏好是造成長期限地方債“發(fā)飛”的關(guān)鍵因素。在2018年8月以來短期限（3年以內(nèi)）、中短期限（3-5年）、中長期限（7-10年）、長期限（10年以上）的地方債中，發(fā)飛券的占比分別為4.88%、10.22%、14.42%、17.56%。
03
地方債發(fā)行規(guī)律
根據(jù)上述分析，地方債的大額集中供給是造成其在一級市場“發(fā)飛”的重要原因。因此，摸清了地方債的發(fā)行規(guī)律，等同于為預(yù)判地方債“發(fā)飛”提供了方向標(biāo)。
地方債每年的發(fā)行額度由國務(wù)院依照國家宏觀經(jīng)濟(jì)形勢決定，而發(fā)行節(jié)奏則由國家財政部統(tǒng)籌安排和協(xié)調(diào)。因此，地方債發(fā)行的規(guī)模和節(jié)奏更多取決于財政取向的引導(dǎo)。2019年是地方債發(fā)行規(guī)律切換的重要分割時點。
2019年之前，地方債發(fā)行節(jié)奏整體后置。觀察2015-2018年新增地方債的發(fā)行進(jìn)度，可以發(fā)現(xiàn)基本遵循二季度開始逐步放量，三季度迎來發(fā)行高峰，四季度發(fā)行節(jié)奏放緩的規(guī)律。這是由于2019年以前，全國地方政府債務(wù)限額及分配方案需要經(jīng)過全國人大批準(zhǔn)后由財政部下達(dá)至地方，地方債發(fā)行均在兩會后開始。
2019年起，地方債發(fā)行顯著前置，原因在于提前批的設(shè)置賦予地方政府發(fā)債更多可選空間。2018年12月，第十三屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第七次會議決定，在2019年3月全國人民代表大會批準(zhǔn)當(dāng)年地方政府債務(wù)限額之前，授權(quán)國務(wù)院提前下達(dá)2019年地方政府新增債務(wù)限額，包括一般債務(wù)5800億元和專項債務(wù)8100億元，總計13900億元。此外，國務(wù)院還被授權(quán)以后年度，當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的60%以內(nèi)，提前下達(dá)下一年度的地方政府債務(wù)限額。自那時起，中央通常年末下達(dá)次年的地方政府債務(wù)提前批額度，并從1月開始陸續(xù)啟動發(fā)行新增債券，二季度基本完成50%的發(fā)行進(jìn)度（2021、2024年除外）。到了三季度，為確保項目資金及時到位，年內(nèi)形成實物工作量，新增地方債基本發(fā)行完畢，發(fā)行進(jìn)度達(dá)到95%以上。
觀察地方債的年內(nèi)供給規(guī)律，可以發(fā)現(xiàn)其發(fā)行節(jié)奏主要受到四個因素的影響：
其一，年初財政政策基調(diào)決定全年地方債整體發(fā)行節(jié)奏。歲末年初之時，兩個重要會議釋放的財政政策信號，對地方新增債發(fā)行節(jié)奏具有重要意義，一是上年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，主要定調(diào)次年的財政政策基調(diào)；二是本年3月的兩會，進(jìn)一步確定赤字率、地方專項債額度等。
復(fù)盤2019-2024年，年初財政政策總基調(diào)偏緊的年份，地方債的發(fā)行節(jié)奏整體較為后置，典型的年份是2021年、2023年和2024年。
2021年，年前的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對2021年財政政策取向定調(diào)為“提質(zhì)增效、更可持續(xù)”，較2020年的“更為積極有為”邊際收緊。政策轉(zhuǎn)向的背后，或是2021年財政穩(wěn)增長的壓力相對較小。一方面，2020年的低基數(shù)下，2021年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回升難度不大；另一方面2020年底財政存款高增，有部分剩余財政政策空間轉(zhuǎn)至2021年使用，財政加碼發(fā)力的意愿并不強(qiáng)。這也使得2021年地方債提前批額度直至3月方才下達(dá)，明顯晚于往年。因此，2021年新增地方債發(fā)行節(jié)奏偏慢，一、二季度僅完成34%進(jìn)度，地方債的發(fā)行節(jié)奏整體后置。
2023年，年前的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對2023年財政政策取向定調(diào)為“加力提效”和“防范風(fēng)險”，強(qiáng)調(diào)財政寬松的同時，整體基調(diào)偏謹(jǐn)慎。而2023年初兩會公布的地方財政赤字較前一年持平，新增專項債限額收窄3500億元，同樣釋放財政力度偏謹(jǐn)慎的信號。因此，2023年一、二季度地方債發(fā)行進(jìn)度僅為47%，整體發(fā)行節(jié)奏后置。
2024年，中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)2024年的財政政策要“適度加力、提質(zhì)增效”，整體以穩(wěn)為主。而2024年初兩會公布的地方赤字較上一年持平，新增專項債僅小幅擴(kuò)張2000億元，同樣印證了財政力度偏溫和。因此，2024年地方債的發(fā)行節(jié)奏整體偏慢，一、二季度的發(fā)行占比僅為16%、20%。
而年初財政政策總基調(diào)更為積極，穩(wěn)增長訴求較強(qiáng)的年份，地方債發(fā)行節(jié)奏整體較為前置，這其中又分為兩類，一類是上年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會議和本年初政策態(tài)度都保持偏松取向，比較典型的案例是2019、2020和2022年。
2019年，年前的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對來年的財政政策取向定調(diào)為“加力提效”，基調(diào)偏強(qiáng)，并且全國人大常委會授權(quán)國務(wù)院在兩會前下達(dá)新增限額，配合財政靠前發(fā)力；而2019年兩會后的《政府工作報告》關(guān)于財政政策的表述延續(xù)“加力提效”。因此，2019年新增債發(fā)行節(jié)奏偏快，一、二季度完成了71%進(jìn)度，地方債整體發(fā)行節(jié)奏也前置，上半年合計發(fā)行占全年比重達(dá)65%。
2020年，年前的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對2020年財政政策取向定調(diào)為“大力提質(zhì)增效”，基調(diào)較2019年邊際收緊。但在疫情爆發(fā)后，2020年兩會后的《政府工作報告》指出“積極的財政政策要更加積極有為”，財政政策取向邊際轉(zhuǎn)松，新增地方債發(fā)行也開始提速，一、二季度完成了61%進(jìn)度，地方債整體發(fā)行節(jié)奏同樣前置。
2022年，年前的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對2022年財政政策取向定調(diào)適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這是2022年財政靠前發(fā)力的明顯信號。2022年初，兩會公布的新增專項債限額較上年擴(kuò)張5000億元，印證了年內(nèi)較為寬松的財政取向。2022年地方新增債在上半年就基本發(fā)行完畢，一、二季度完成了86%進(jìn)度，地方債整體發(fā)行節(jié)奏同樣前置，上半年發(fā)行額占全年比重達(dá)71%。
其二，年內(nèi)財政政策指導(dǎo)影響地方債發(fā)行的月度分布。年內(nèi)的政策會根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況進(jìn)行微調(diào)，其中包含“加速發(fā)行進(jìn)度要求”和“期限發(fā)完要求”兩類。這兩種政策會影響各月地方新增專項債發(fā)行的節(jié)奏，是導(dǎo)致年內(nèi)地方債發(fā)行節(jié)奏不均勻，快慢發(fā)生轉(zhuǎn)換的重要原因。
具體而言，“加速發(fā)行進(jìn)度”的政策往往顯著帶動新增專項債的發(fā)行放量提速；而對“期限發(fā)完”提出要求則需要考慮年內(nèi)剩余待發(fā)額度和剩余時間，若在剩余時間內(nèi)發(fā)完剩余待發(fā)額度的壓力較大，新增專項債的發(fā)行會放量提速，否則在政策指導(dǎo)出臺后對新增專項債發(fā)行節(jié)奏影響相對有限。
例如，2024年7月30日召開的中共中央政治局會議強(qiáng)調(diào)“加快專項債券發(fā)行使用進(jìn)度”，對地方債加速發(fā)行提出要求，隨后8-9月新增專項債迎來年內(nèi)發(fā)行高峰，單月發(fā)行規(guī)模增至萬億水平（1-7月平均發(fā)行規(guī)模僅為3057億元）。2023年7月24日，政治局會議上指出“加快地方政府專項債券發(fā)行和使用”；隨后不久監(jiān)管部門通知地方“2023年新增專項債需于9月底前發(fā)行完畢，原則上在10月底前使用完畢”，同時在“加速發(fā)行”和“期限發(fā)完”提出要求，9月新增專項債發(fā)行顯著放量，環(huán)比大幅增加4654元。2021年9月16日，發(fā)改委指出：“加快全年3.65萬億地方政府專項債券發(fā)行和使用進(jìn)度，要求11月底前完成發(fā)行”，不過由于剩余額度平均到單月發(fā)行的壓力并不大，因此新增專項債發(fā)行節(jié)奏變化不明顯。
其三，地方債新增限額下達(dá)時間提示地方債發(fā)行高峰。政府債務(wù)限額由財政部在全國人民代表大會或其常務(wù)委員會批準(zhǔn)債務(wù)限額內(nèi)，提出分地區(qū)債務(wù)限額及當(dāng)年新增債務(wù)限額方案，報國務(wù)院批準(zhǔn)后下達(dá)省級財政部門。在2018年12月地方債新增限額提前批設(shè)置開啟后，新增限額下達(dá)的情況對地方債發(fā)行節(jié)奏的影響較大。具體而言，新增限額剩余額度下達(dá)后，通常在1-2個月后達(dá)到地方債發(fā)行高峰。
回顧歷年剩余額度下達(dá)時間和下達(dá)后的發(fā)行節(jié)奏，2019年剩余額度于2019年3月下達(dá)，下達(dá)后4-5月發(fā)行量均較少，6月達(dá)到發(fā)行高峰，單月發(fā)行新增專項債超過5000億元，7-8月新增專項債發(fā)行規(guī)模也在3000億元左右。2020年剩余額度于5月下旬下達(dá)，而后在8月達(dá)到新一輪發(fā)行高峰，8月單月發(fā)行新增專項債超過6000億元，9月發(fā)行新增專項債規(guī)模也在4000億元以上，地方債發(fā)行放量相對滯后的原因在于6-7月集中發(fā)行特別國債，規(guī)模分別達(dá)2900億元、7100億元，為避免集中發(fā)行，新增地方債相對發(fā)行較少。2021年剩余額度于6月初下達(dá)，并在8月開啟發(fā)行高峰，8-11月新增專項債發(fā)行均在5000億元左右。2022年剩余額度于3月下達(dá)，5-6月為發(fā)行高峰，分別發(fā)行新增專項債6319億元和13724億元。2023年剩余額度于5月下旬下達(dá)，8月達(dá)到發(fā)行高峰，8月單月發(fā)行新增專項債接近6000億元。2024年剩余額度于6月初下達(dá)，8-9月達(dá)發(fā)行高峰，月均新增專項債發(fā)行規(guī)模達(dá)9122億元。
總結(jié)規(guī)律來看，新增地方債一般在新增限額下達(dá)后的1-2個月達(dá)到發(fā)行高峰，間隔時間或涉及到省市間分配和項目審批問題。不過，進(jìn)入2025年，由于專項債“自審自發(fā)”試點落地，新增限額的下達(dá)與發(fā)行高峰的時間間隔或有所縮短。
其四，地方債通常與國債錯峰發(fā)行。作為同屬政府信用背書的債券品種，地方債與國債在資金屬性上具有高度同質(zhì)性，因此二者的發(fā)行具有一定的替代效應(yīng)。我們已經(jīng)在上文中分析，地方債的集中供給容易造成“發(fā)飛”的現(xiàn)象，而性質(zhì)相同的政府債集中發(fā)行，同樣容易拉高個券的發(fā)行利率，推高政府的借債成本。因此，地方債和國債往往會在財政的指引下錯峰發(fā)行。從歷史數(shù)據(jù)觀察，二者的發(fā)行節(jié)奏呈現(xiàn)出明顯的“此消彼長”特征，即在國債發(fā)行規(guī)模高增時，地方債的發(fā)行量往往回落或放慢增速，而當(dāng)?shù)胤絺l(fā)行量收縮時，國債發(fā)行規(guī)模卻相應(yīng)擴(kuò)張。
結(jié)合上述幾個影響因素觀察2025年以來地方債的發(fā)行情況，2025年地方債的發(fā)行節(jié)奏整體較為前置。2025年前的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對新一年的財政基調(diào)定為“更加積極”，同時年初的兩會將預(yù)算赤字率達(dá)到4%，為歷年最高值，地方赤字和新增專項債限額分別較上年同比增長800、4000億元，可見財政取向較為積極。在此引導(dǎo)下，2025年一季度地方債發(fā)行顯著偏快，凈發(fā)行26268億元，達(dá)到歷史同期最高規(guī)模。
不過，分類型看，一季度規(guī)模增量主要來自于“償還存量隱性債務(wù)”再融資債，新增債的發(fā)行進(jìn)度相對較慢。截止2025年一季度，置換債和新增債的發(fā)行進(jìn)度分別為66.9%、23.8%，這是由于地方政府優(yōu)先安排特殊再融資債發(fā)行，以緩解債務(wù)償還壓力，從而對新增債發(fā)行形成一定擠占效應(yīng)。
2025年4-5月，或讓位超長期特別國債集中發(fā)行，地方債發(fā)行速度邊際減慢。4月，財政部披露了全年國債的發(fā)行安排，擬于4月起啟動發(fā)行超長期特別地方債。2025年一季度，大額前置的政府債供給對一級市場帶來不小的壓力，債券“發(fā)飛”頻現(xiàn)?；驗榫徑夤┙o壓力，確保超長期特別國債順利發(fā)行，地方債發(fā)行節(jié)奏有所放緩，4、5月合計發(fā)行規(guī)模為6933、7794億元，大幅低于一季度月均發(fā)行量9474億元。
往后看，新增地方債仍有不小的剩余額度，三季度地方債發(fā)行或?qū)⑻崴?。根?jù)截止7月18日各地區(qū)披露的發(fā)行計劃預(yù)估，2025年三季度新增地方債預(yù)計發(fā)行1.88萬億元，較二季度環(huán)比提升5067億元。而三季度國債發(fā)行對地方債的影響或減弱，根據(jù)7月已披露的國債發(fā)行計劃，各期限國債的單只發(fā)行規(guī)模均較二季度明顯降低，大概率是在為三季度新增地方債的發(fā)行讓步。從已公告發(fā)行計劃來看，7月1-25日新增地方債已發(fā)行4991億元，大幅高于季節(jié)性規(guī)律（2020-23年7月發(fā)行均值僅為2014億元），三季度地方債加速發(fā)行的趨勢已經(jīng)開始顯現(xiàn)。不過，這一趨勢是否能夠保持，還需要關(guān)注后續(xù)財政指導(dǎo)和政策取向變化對地方債發(fā)行節(jié)奏的影響。
風(fēng)險提示：
地方債的一級發(fā)行規(guī)律可能出現(xiàn)改變，本報告結(jié)果僅供參考。本報告依據(jù)歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計經(jīng)驗規(guī)律進(jìn)行外推，隱含假設(shè)歷史統(tǒng)計規(guī)律在未來延續(xù)。
貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。假設(shè)國內(nèi)貨幣政策維持當(dāng)前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期放緩、或海外貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期變化，國內(nèi)貨幣政策相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。
流動性出現(xiàn)超預(yù)期變化。本文假設(shè)流動性維持近期的充裕狀態(tài)，但假如國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，流動性相應(yīng)可能出現(xiàn)超預(yù)期變化。
文中報告節(jié)選自華西證券研究所已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險提示等詳見完整版報告。
分析師：劉郁
分析師：謝瑞鴻
證券研究報告： 《 從一級發(fā)行看地方債投資機(jī)會》
報告發(fā)布日期：2025年7月24日
本文鏈接：http://jphkf.cn/news-14-11228-0.html從一級發(fā)行看地方債投資機(jī)會
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