核心觀點
2月全球大類資產(chǎn)總體表現(xiàn)為：全球債券（1.43%）> 0%>人民幣（-0.46%）>美元（-0.70%）>全球股票（-0.87%）>大宗商品（-1.48%）。
報告摘要
十張圖速覽全球資產(chǎn)脈絡(luò)。
1、市場預(yù)期修正疊加政策不確定性帶動美股下跌。2025年2月，標(biāo)普500指數(shù)下跌1.42%，美股七巨頭下跌8.73%。如何理解2025年2月美股的下跌？一方面，美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)持續(xù)回落，市場預(yù)期修正給美股帶來調(diào)整壓力；另一方面，特朗普政策不確定性也給市場帶來擾動，同時通脹預(yù)期抬升限制了美聯(lián)儲的降息空間，給美股帶來下行壓力。
2、美債利率隱含期權(quán)波動率偏度與美債期貨投機(jī)性凈頭寸走勢繼續(xù)分化。2025年2月，長期美債利率隱含期權(quán)波動率偏度從0.92%回落到-1.21%，而同期美國國債期貨投機(jī)性凈頭寸從28584手回升到40912手，顯示出市場對美債利率的預(yù)期或繼續(xù)分化。而美債波動率指數(shù)降至2022年初以來的低位，反映了美債利率交易員對美債利率走勢持觀望態(tài)度。
3、歐洲國防自主呼聲推升德國軍工股價格飆升。贏得德國總理選舉的默茨在勝選后已與社民黨討論通過債務(wù)融資方式籌集高達(dá)2000億歐元的國防預(yù)算開支，主要用于彈藥、遠(yuǎn)程導(dǎo)彈等裝備采購，直接利好萊茵金屬等歐洲軍工企業(yè)。與此同時，德國政府計劃通過大幅增加債券發(fā)行來為國防融資，導(dǎo)致市場對國債供應(yīng)增加的預(yù)期，從而引發(fā)德國國債收益率與利率互換利率的倒掛。
4、全球基金經(jīng)理預(yù)期2025年表現(xiàn)最好的資產(chǎn)是全球股票。根據(jù)2025年02月的美國銀行全球基金經(jīng)理調(diào)查，全球基金經(jīng)理預(yù)期2025年表現(xiàn)最好的資產(chǎn)依次是全球股票、黃金、美國股票、比特幣、政府債券、現(xiàn)金以及公司債；2025年表現(xiàn)最好的股指依次是歐洲斯托克斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、恒生指數(shù)、羅素2000指數(shù)以及日經(jīng)指數(shù)。對比2025年1月的調(diào)查結(jié)果，2025年2月全球基金經(jīng)理明顯下調(diào)了對美股的預(yù)期，同時大幅上調(diào)了對歐股的預(yù)期。
5、歐洲銀行板塊已連續(xù)十周上漲。歐洲銀行板塊已連續(xù)十周上漲，是迄今為止歐洲最佳的板塊，年初至今漲幅達(dá)到24%。歐洲銀行公布的業(yè)績顯示利率下降并未對其業(yè)務(wù)造成損害，而經(jīng)濟(jì)韌性和大規(guī)模股票回購計劃也增添了上漲動力。與此同時，歐洲銀行板塊的強(qiáng)勁也與俄烏沖突緩和帶來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期以及風(fēng)險偏好抬升有關(guān)，估值修復(fù)的背景下歐洲銀行板塊維持強(qiáng)勁。
6、比特幣與納斯達(dá)克100指數(shù)維持高相關(guān)性。比特幣與納斯達(dá)克100指數(shù)具有較好的相關(guān)性，過去120天的滾動相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.70。兩者相關(guān)性的背后既有共同的宏觀風(fēng)險暴露也有微觀交易結(jié)構(gòu)的原因。從宏觀風(fēng)險暴露來看，比特幣和科技股均被視為高風(fēng)險、高增長資產(chǎn)，對市場情緒高度敏感。從微觀交易結(jié)構(gòu)看，金融機(jī)構(gòu)和科技巨頭對比特幣的深度參與，成為兩者關(guān)聯(lián)的紐帶。
7、特朗普宣布對進(jìn)口銅審查令COMEX銅溢價大幅抬升。特朗普政府于2025年2月25日啟動調(diào)查，擬以“國家安全”為由對銅進(jìn)口加征關(guān)稅。由于美國的銅消費(fèi)嚴(yán)重依賴進(jìn)口，關(guān)稅預(yù)期推高了市場對進(jìn)口成本增加的擔(dān)憂，促使COMEX銅價提前反應(yīng)，形成了對LME溢價的顯著擴(kuò)大。與此同時，大宗商品貿(mào)易商正在積極將銅運(yùn)往美國市場，紐約商品交易所的銅庫存達(dá)到9.35萬短噸，為2019年初以來的最高水平。
8、俄烏沖突緩和預(yù)期下全球能源價格下跌。WTI原油期貨價格跌破69美元/桶，達(dá)到2024年12月以來的最低水平。特朗普推動快速結(jié)束俄烏沖突的，可能解除對俄制裁，并增加全球石油供應(yīng)。供給增加以及需求前景走弱的雙重?fù)?dān)憂下，WTI原油價格明顯下跌，而對沖基金的投機(jī)性凈頭寸也同步下跌。與此同時，歐洲天然氣期貨夏季與冬季合約的價差也明顯縮小，反映了市場對供應(yīng)前景及俄烏沖突和談的樂觀情緒。
9、A股科技板塊強(qiáng)勢上漲的背景下ETF資金明顯撤出。盡管2月恒生科技指數(shù)漲幅達(dá)17.88%，而A股科技板塊指數(shù)大幅上漲，但ETF資金呈現(xiàn)凈流出的跡象，反映了市場內(nèi)部的分化與資金調(diào)倉邏輯。一方面是獲利了結(jié)的壓力，科創(chuàng)50ETF、半導(dǎo)體ETF等前期漲幅較大的板塊遭遇資金撤離；另一方面，內(nèi)外資對中國資產(chǎn)的中長期信心存在差異，需要等待政策落地以及業(yè)績驗證。
10、中國10年期國債60天歷史波動率達(dá)到2020年來最高水平。今年以來，流動性緊平衡背景下，市場多空分歧加大令債市波動加劇。截至2025年2月底，10年期國債60天歷史波動率達(dá)到2020年4月來最高水平，已接近疫情初期水平。如何理解債市波動率的加大？一是資金面緊平衡給國債市場帶來流動性壓力；二是股債蹺蹺板效應(yīng)下國債市場存在資金流出壓力。
風(fēng)險提示：美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期，全球地緣風(fēng)險加劇，全球貿(mào)易沖突加劇
報告目錄
報告正文
一、十張圖速覽全球資產(chǎn)脈絡(luò)
（一）市場預(yù)期修正疊加政策不確定性帶動美股下跌
標(biāo)普500指數(shù)下跌1.42%，美股七巨頭下跌8.73%。如何理解2025年2月美股的下跌？如何理解2025年2月美股的下跌？一方面，美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)持續(xù)回落，市場預(yù)期修正給美股帶來調(diào)整壓力；另一方面，特朗普政策不確定性也給市場帶來擾動，同時通脹預(yù)期抬升限制了美聯(lián)儲的降息空間，給美股帶來下行壓力。此外，美股七巨頭代表的科技板塊估值處于高位，不確定性沖擊下也面臨調(diào)整。
（二）美債利率隱含期權(quán)波動率偏度與美債期貨投機(jī)性凈頭寸走勢繼續(xù)分化
美國國債期貨投機(jī)性凈頭寸以及美債利率隱含期權(quán)波動率偏度是我們觀測市場利率變動預(yù)期的觀測指標(biāo)。其中，長期美債市場中，隱含期權(quán)波動率偏斜度的變化可以反映出市場對未來利率變動的預(yù)期和對沖需求。2025年2月，長期美債利率隱含期權(quán)波動率偏度從0.92%回落到-1.21%，而同期美國國債期貨投機(jī)性凈頭寸從28584手回升到40912手，顯示出市場對美債利率的預(yù)期或繼續(xù)分化。而美債波動率指數(shù)降至2022年初以來的低位，反映了美債利率交易員對美債利率走勢持觀望態(tài)度。
（三）歐洲國防自主呼聲推升德國軍工股價格飆升
德國計劃大幅增加國防開支是推動萊茵金屬股價飆升的核心因素。贏得德國總理選舉的默茨在勝選后已與社民黨討論通過債務(wù)融資方式籌集高達(dá)2000億歐元的國防預(yù)算開支，主要用于彈藥、遠(yuǎn)程導(dǎo)彈等裝備采購，直接利好萊茵金屬等歐洲軍工企業(yè)，因其作為德國最大軍工集團(tuán)之一。與此同時，德國政府計劃通過大幅增加債券發(fā)行來為國防融資，導(dǎo)致市場對國債供應(yīng)增加的預(yù)期，從而引發(fā)德國國債收益率與利率互換利率的倒掛。
（四）全球基金經(jīng)理預(yù)期2025年表現(xiàn)最好的資產(chǎn)是全球股票
根據(jù)2025年02月的美國銀行全球基金經(jīng)理調(diào)查，全球基金經(jīng)理預(yù)期2025年表現(xiàn)最好的資產(chǎn)依次是全球股票、黃金、美國股票、比特幣、政府債券、現(xiàn)金以及公司債；2025年表現(xiàn)最好的股指依次是歐洲斯托克斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、恒生指數(shù)、羅素2000指數(shù)以及日經(jīng)指數(shù)。對比2025年1月的調(diào)查結(jié)果，2025年2月全球基金經(jīng)理明顯下調(diào)了對美股的預(yù)期，同時大幅上調(diào)了對歐洲股市的預(yù)期。
（五）歐洲銀行板塊已連續(xù)十周上漲
歐洲銀行板塊已連續(xù)十周上漲，是迄今為止歐洲最佳的板塊，年初至今漲幅達(dá)到24%。歐洲銀行公布的業(yè)績顯示利率下降并未對其業(yè)務(wù)造成損害，而經(jīng)濟(jì)韌性和大規(guī)模股票回購計劃也增添了上漲動力。與此同時，歐洲銀行板塊的強(qiáng)勁也與俄烏沖突緩和帶來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期以及風(fēng)險偏好抬升有關(guān)，估值修復(fù)的背景下歐洲銀行板塊維持強(qiáng)勁。
（六）比特幣與納斯達(dá)克100指數(shù)維持高相關(guān)性
比特幣與納斯達(dá)克100指數(shù)具有較好的相關(guān)性，過去120天的滾動相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.70。兩者相關(guān)性的背后既有共同的宏觀風(fēng)險暴露也有微觀交易結(jié)構(gòu)的原因。從宏觀風(fēng)險暴露來看，比特幣和科技股均被視為高風(fēng)險、高增長資產(chǎn)，對市場情緒高度敏感。當(dāng)投資者風(fēng)險偏好上升時，資金同步涌入兩類資產(chǎn)；反之，避險情緒升溫時，兩者可能同步回調(diào)。從微觀交易結(jié)構(gòu)看，金融機(jī)構(gòu)和科技巨頭對比特幣的深度參與，成為兩者關(guān)聯(lián)的紐帶。
（七）特朗普宣布對進(jìn)口銅審查令COMEX銅溢價大幅抬升
特朗普政府于2025年2月25日啟動《1962年貿(mào)易擴(kuò)展法》第232條款調(diào)查，擬以“國家安全”為由對銅進(jìn)口加征關(guān)稅。由于美國的銅消費(fèi)嚴(yán)重依賴進(jìn)口，關(guān)稅預(yù)期推高了市場對進(jìn)口成本增加的擔(dān)憂，促使COMEX銅價提前反應(yīng)，形成了對LME溢價的顯著擴(kuò)大。與此同時，大宗商品貿(mào)易商正在積極將銅運(yùn)往美國市場，紐約商品交易所的銅庫存達(dá)到9.35萬短噸，為2019年初以來的最高水平。
（八）俄烏沖突緩和預(yù)期下全球能源價格下跌
WTI原油期貨價格跌破69美元/桶，達(dá)到2024年12月以來的最低水平。特朗普推動快速結(jié)束俄烏沖突的，可能解除對俄制裁，并增加全球石油供應(yīng)。供給增加以及需求前景走弱的雙重?fù)?dān)憂下，WTI原油價格明顯下跌，而對沖基金的投機(jī)性凈頭寸也同步下跌。與此同時，歐洲天然氣期貨夏季與冬季合約的價差也明顯縮小，反映了市場對供應(yīng)前景及俄烏沖突和談的樂觀情緒。
（九）A股科技板塊強(qiáng)勢上漲的背景下ETF資金明顯撤出
盡管2月恒生科技指數(shù)漲幅達(dá)17.88%，而A股科技板塊指數(shù)大幅上漲，但ETF資金呈現(xiàn)凈流出的跡象，反映了市場內(nèi)部的分化與資金調(diào)倉邏輯。一方面是獲利了結(jié)的壓力，科創(chuàng)50ETF、半導(dǎo)體ETF等前期漲幅較大的板塊遭遇資金撤離；另一方面，內(nèi)外資對中國資產(chǎn)的中長期信心存在差異，需要等待政策落地以及業(yè)績驗證。
（十）中國10年期國債60天歷史波動率達(dá)到2020年來最高水平
今年以來，流動性緊平衡背景下，市場多空分歧加大令債市波動加劇。截至2025年2月底，中國10年期國債60天歷史波動率達(dá)到2020年4月來最高水平，已接近2020年疫情初期水平。如何理解債市波動率加大的現(xiàn)象？一是資金面緊平衡給國債市場帶來流動性壓力；二是目前股市維持強(qiáng)勁，股債蹺蹺板效應(yīng)下國債市場存在資金流出壓力。
二、四個角度看資產(chǎn)
（一）從基本面角度：周度經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)回落
華創(chuàng)宏觀周度經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)是衡量經(jīng)濟(jì)基本面狀況的高頻指數(shù)，可以通過資產(chǎn)價格與周度經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)的走勢觀察股債資產(chǎn)價格與經(jīng)濟(jì)基本面的背離狀況。我們對華創(chuàng)宏觀中國周度經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)的4周移動平均與10年期國債收益率以及滬深300指數(shù)做時差相關(guān)分析，發(fā)現(xiàn)過去四年來兩者的時差相關(guān)系數(shù)分別為0.56和0.48。
銅金比通常被認(rèn)為是美債收益率的領(lǐng)先指標(biāo)，其背后的原理是：銅具有工業(yè)屬性，被廣泛應(yīng)用于電子電氣、家電、機(jī)械、建筑等領(lǐng)域，銅的需求通常反映了實體經(jīng)濟(jì)的活躍程度；而黃金具有價值儲藏功能和避險價值。銅金比可以作為市場對風(fēng)險資產(chǎn)的偏好和對美國國債安全的感知程度的指標(biāo)。
美國油氣開發(fā)企業(yè)的垃圾債相對于垃圾債整體市場的回報表現(xiàn)與油價走勢高度一致。油價上漲不利于實體經(jīng)濟(jì)中的大多數(shù)行業(yè)，但有助于改善油氣開發(fā)企業(yè)的財務(wù)狀況，降低該行業(yè)公司債的信用利差水平。
（二）從預(yù)期面角度：貿(mào)易沖突觸發(fā)全球衰退成為最大的尾部風(fēng)險
根據(jù)美銀全球基金經(jīng)理調(diào)查報告，貿(mào)易沖突觸發(fā)全球衰退成為最大的尾部風(fēng)險。2025年01月，41%的基金經(jīng)理認(rèn)為通脹導(dǎo)致聯(lián)儲加息是最大的尾部風(fēng)險，其次是全球貿(mào)易摩擦引發(fā)衰退（28%），第3位是地緣政治沖突（10%）。到了2025年02月，39%的基金經(jīng)理認(rèn)為全球貿(mào)易沖突觸發(fā)全球衰退是最大的尾部風(fēng)險，其次是通脹導(dǎo)致聯(lián)儲加息（31%），第3位是AI泡沫（13%）。
（三）從估值面角度：美股ERP維持在負(fù)區(qū)間
（四）從情緒面角度：市場情緒指數(shù)回升
通過五個指標(biāo)合成情緒指數(shù)，包括股價動量、避險需求、看漲期權(quán)/看跌期權(quán)、低等級信用債需求、市場波動率等。其中，股價動量是滬深300指數(shù)與125個交易日移動平均之差，避險需求是滬深300與國債財富指數(shù)月度漲跌幅之差，看漲期權(quán)/看跌期權(quán)是上證50ETF看漲期權(quán)與看跌期權(quán)成交量之比，低等級信用債需求是中債AAA企業(yè)債與AA企業(yè)債收益率之差，而市場波動率采用的是上證50ETF期權(quán)波動率。
10年國債是無風(fēng)險利率的標(biāo)桿品種，我國債券市場成交最活躍的品種有兩個：一個是10年國開債，一個是10年國債。兩者波動趨勢基本一致，但波動幅度不同，這種偏差可以反映債券市場的情緒。此外，長短端利差拉大、收益率曲線陡峭是資金套利的基礎(chǔ)，也是債券牛市的基礎(chǔ)。
三、附錄：全球及國內(nèi)大類資產(chǎn)表現(xiàn)
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