分析師：李超 / 林成煒/廖博 /潘高遠 /費瑾
研究助理：王瑞明 / 湯子玉
來源：浙商證券宏觀研究團隊
核心觀點
1-2月我國經(jīng)濟順利實現(xiàn)開門紅，市場對未來經(jīng)濟走勢的分歧和關注度明顯加大。尤其是在4月初美國對等關稅即將落地，對華關稅可能仍有增量的背景下，Q2經(jīng)濟能否延續(xù)強勢將成為影響市場風險偏好和股債走勢的重要變量。為此，我們從本周起將推出經(jīng)濟周度高頻前瞻報告，為下一階段的市場核心分歧提供參考指引。同時，作為開篇報告，我們也將在本文中對當前的高頻前瞻框架進行介紹。
截至3月29日，本周經(jīng)濟高頻整體呈現(xiàn)生產(chǎn)端偏強，需求側漲跌互現(xiàn)的特征。整體經(jīng)濟延續(xù)向上。
生產(chǎn)端服務業(yè)和工業(yè)景氣度均較上周環(huán)比回升，尤其是前者主要受益于消費性服務業(yè)的邊際改善。需求側漲跌互現(xiàn)，其中消費邊際改善和生產(chǎn)端數(shù)據(jù)基本印證，出口高頻有所改善但外需仍有不確定性，固投本周表現(xiàn)偏弱。
內(nèi)容摘要
>>截至3月29日，本周生產(chǎn)端景氣總體呈現(xiàn)環(huán)比上行特征
生產(chǎn)端景氣周度跟蹤框架是從生產(chǎn)角度對經(jīng)濟增長強度的跟蹤。我們基于與季度生產(chǎn)法GDP增速擬合度、高頻數(shù)據(jù)可得性兩個方面，并針對今年宏觀環(huán)境下，對經(jīng)濟增長的主要邊際變化影響可能性較大的行業(yè)，篩選出較具有代表性的高頻數(shù)據(jù)，期望以盡可能少的指標來更直接跟蹤生產(chǎn)景氣，同時減少過多高頻數(shù)據(jù)帶來的信息冗余，這一框架在未來會隨著可獲得的高頻數(shù)據(jù)質(zhì)量將不斷優(yōu)化更新。
從我們選取的高頻數(shù)據(jù)上來看，服務業(yè)景氣總體上具有相較上周環(huán)比回升的特征。消費性服務業(yè)方面，本周24城地鐵客運量較上周環(huán)比抬升，高于前兩年同期，表征消費或向修復方向改善；金融市場成交金額較上周持續(xù)回升，接近前兩年同期，表征金融業(yè)活躍度提升；商品房成交面積環(huán)比回升，低于前兩年同期，表征房地產(chǎn)業(yè)增加值環(huán)比或有所修復。
工業(yè)景氣總體上較上周環(huán)比回升。其中，生鐵重點企業(yè)日均產(chǎn)量較上旬有所回升，高于去年同期，表征黑色系有所回升；汽車全鋼胎開工率平穩(wěn)，接近前兩年同期，表征汽車制造業(yè)較為平穩(wěn)；費城半導體指數(shù)較上周小幅下行，偏振蕩，或表征計算機制造業(yè)偏平穩(wěn)但有下行壓力。
>>截至3月29日，本周需求側消費、出口邊際改善，固投相對偏弱
消費方面，為了更好跟蹤和預判社零走勢，我們搭建了消費高頻指數(shù)，具體方法是在以上所有高頻指標中，選取了擬合度較高的乘用車、WTI原油現(xiàn)貨價、30大中城市商品房成交面積與地鐵客運量作為自變量，先將其做標準化處理，然后通過多元回歸擬合出各個高頻指標對應的權重并加總得出當月的社零預測值。我們發(fā)現(xiàn)擬合指標與社零走勢具有較高的同步性，擬合程度也比較好，可以作為社零預判的前瞻指標。預計3月社零同比數(shù)據(jù)好于1-2月同比增速，其中汽車和餐飲回升是重要支撐。
基建方面，建筑業(yè)周度高頻上總體呈現(xiàn)，中央資金主導的基建項目優(yōu)于地方基建資金主導的基建項目優(yōu)于房建，實物工作量上，3月下旬的建材需求等數(shù)據(jù)較1-2月有所走弱。
地產(chǎn)方面，本周修復邊際放緩。雖然新房成交環(huán)比繼續(xù)修復，但同比增速邊際有所下行，價格表現(xiàn)較弱。土地方面近期“地王”頻出，部分源于政府精準釋放高質(zhì)量地塊，而非完全因為土地市場全面回暖。
出口方面，集裝箱吞吐指向出口數(shù)據(jù)可能較上周邊際改善，但整體外需未必樂觀。尤其是韓國作為我國出口的領先指標之一3月出口高頻有所走弱。
價格方面整體弱勢運行。PPI方面，近期工業(yè)品價格維持下行。本周上游原材料價格整體回落，包括成品油、煤炭和鋼材等價格均趨于下行。CPI方面，邊際有所抬升，但整體弱勢震蕩。豬肉和鮮果價格較上周均有所回升。
>>風險提示
經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)指標對經(jīng)濟的擬合度下降；地緣政治博弈強度超預期。
正文
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生產(chǎn)端周度高頻前瞻：本周環(huán)比向上，接近去年同期
生產(chǎn)端景氣周度跟蹤框架是從生產(chǎn)角度對經(jīng)濟增長強度的跟蹤，我們基于與季度生產(chǎn)法GDP增速擬合度、高頻數(shù)據(jù)可得性兩個方面，并針對今年宏觀環(huán)境下，對經(jīng)濟增長的主要邊際變化影響可能性較大的行業(yè)，篩選出較具有代表性的高頻數(shù)據(jù)，期望以盡可能少的指標來更直接跟蹤生產(chǎn)景氣，同時減少過多高頻數(shù)據(jù)帶來的信息冗余，這一框架在未來會隨著可獲得的高頻數(shù)據(jù)質(zhì)量將不斷優(yōu)化更新。
1.1服務業(yè)景氣度周度高頻前瞻框架
我們認為，服務業(yè)能否更好地恢復或是今年經(jīng)濟增長景氣度的壓艙石。一方面，2024年，服務業(yè)增加值占GDP的比重約為56.7%，在制造業(yè)穩(wěn)增長發(fā)力工業(yè)生產(chǎn)的同時，服務業(yè)因體量比重更大，其能否穩(wěn)定增長是保障GDP增速能否平穩(wěn)的基礎。另一方面，服務業(yè)可分為生產(chǎn)性服務業(yè)和消費性服務業(yè)，生產(chǎn)性服務業(yè)易受制造業(yè)景氣的帶動，而消費性服務業(yè)則受需求尤其是消費的影響較多，消費提振專項行動能否帶來消費性服務業(yè)景氣增長值得關注。
綜合考慮可獲取的高頻數(shù)據(jù)質(zhì)量，我們選取金融、地產(chǎn)、批零、交運及住宿餐飲從消費性服務業(yè)、生產(chǎn)性服務業(yè)來觀測服務業(yè)景氣，這部分服務業(yè)約占第三產(chǎn)業(yè)增加值的54%，其他服務業(yè)占比相對較小或增速波動較小，因此以這些行業(yè)的周度高頻數(shù)據(jù)更能反映第三產(chǎn)業(yè)增加值增速的邊際變化及彈性。
批發(fā)零售業(yè)、住宿餐飲業(yè)的景氣與居民消費的強度關聯(lián)較大，居民出行的活躍度越高，社交屬性需求增多，進行消費的可能性增加，對批發(fā)零售業(yè)、住宿餐飲業(yè)的景氣度呈現(xiàn)一定的正相關關系。因此，我們選取24個國內(nèi)主要城市的地鐵客運量作為批發(fā)零售、住宿餐飲等具有較明顯消費屬性特征行業(yè)的景氣擬合變量，總體來看24城地鐵客運量同比增速與批零、住宿餐飲業(yè)季度GDP同比增速的變化趨勢較為吻合。
我們選取銀行間交易量、股票成交額作為金融業(yè)的高頻前瞻指標，一般而言，成交量較大時通常表現(xiàn)金融業(yè)景氣度較高。從數(shù)據(jù)上看，銀行間成交量及股票成交額增速與金融業(yè)增加值增速的變化方向較為一致。其中，銀行間成交量為銀行間債券現(xiàn)券、銀行間質(zhì)押式回購、銀行間同業(yè)拆借和銀行間買斷式回購的成交額的合計數(shù)。
我們選取 30 大中城市的商品房成交面積作為房地產(chǎn)業(yè)增加值的跟蹤指標，商品房成交活躍時，表示房地產(chǎn)業(yè)的中介服務較為活躍。從數(shù)據(jù)上來看，商品房成交面積增速與房地產(chǎn)業(yè)增加值增速具有較明顯的正相關特征。
1.2工業(yè)景氣度周度高頻前瞻框架
我們認為，隨著新型工業(yè)化的推進，工業(yè)穩(wěn)增長政策主要著力于裝備制造業(yè)，而傳統(tǒng)的工業(yè)景氣度的高頻觀測指標主要分布于傳統(tǒng)行業(yè)，如黑色、有色、化工等行業(yè)，這對當前的工業(yè)增長景氣的全局把握帶來一定挑戰(zhàn)。
例如受關注度較高的發(fā)電耗煤量高頻數(shù)據(jù)，與高耗能行業(yè)（如鋼鐵、水泥等）關聯(lián)較大，在過去以高耗能為支柱的工業(yè)發(fā)展時期，對整體的工業(yè)增長具有較好的景氣提示意義。而當前隨著新型工業(yè)化的轉(zhuǎn)型，制造業(yè)綠色化發(fā)展，工業(yè)增加值的增速與工業(yè)用電量、工業(yè)發(fā)電量增速的擬合度發(fā)生一定的偏離，尤其是2024年以來工業(yè)用電量增速持續(xù)下行，工業(yè)增加值增速則表現(xiàn)為先下后上。我們認為，在當前工業(yè)轉(zhuǎn)型的關鍵節(jié)點上，以及工業(yè)穩(wěn)增長發(fā)力裝備制造業(yè)背景下，用電量、發(fā)電量景氣數(shù)據(jù)可作為參考，但可能未必能反映工業(yè)增長景氣的全貌。
我們認為，隨著裝備制造業(yè)、高技術制造業(yè)在工業(yè)增加值的比重的不斷提高，傳統(tǒng)的高頻指標逐步弱化為細分制造業(yè)的景氣觀測指標，對整體的工業(yè)增長的解釋力度有所下降。也即，當傳統(tǒng)的工業(yè)高頻數(shù)據(jù)（如發(fā)電耗煤量等）下降或上升時，更多代表相應細分行業(yè)的景氣，或較難代表整體的工業(yè)景氣。
由于當前新型工業(yè)化轉(zhuǎn)型的特征愈發(fā)顯著，具有對工業(yè)整體生產(chǎn)強度提示意義的周度高頻數(shù)據(jù)尚難獲取，因此暫時選取部分具有代表性的制造業(yè)行業(yè)進行跟蹤。月度層面建議使用PMI生產(chǎn)指數(shù)作為工業(yè)增長的總體景氣表征指標。
傳統(tǒng)行業(yè)方面，鋼鐵近年來調(diào)整較為劇烈，在高耗能行業(yè)中具有較大的代表性。我們選取重點鋼鐵企業(yè)的生產(chǎn)產(chǎn)量作為黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的高頻前瞻指標，變化趨勢及強度吻合度較高。
跟蹤裝備制造業(yè)的景氣更為關鍵，裝備制造業(yè)是工業(yè)穩(wěn)增長的重要領域，同時在工業(yè)中的比重及貢獻率也較為突出。2025年1-2月份，規(guī)模以上裝備制造業(yè)增加值同比增長10.6%，較2024年全年加快2.9個百分點，增速高于全部規(guī)模以上工業(yè)4.7個百分點，已連續(xù)19個月高于全部規(guī)模以上工業(yè)，對1-2月份全部規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)增長的貢獻率達54.6%。
裝備制造業(yè)的范圍具體包括金屬制品業(yè)，通用設備制造業(yè)，專用設備制造業(yè)，汽車制造業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業(yè)，電氣機械和器材制造業(yè)，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)，儀器儀表制造業(yè)等8個行業(yè)。
由于高頻數(shù)據(jù)的可得性及數(shù)據(jù)擬合質(zhì)量的因素，我們當前選取汽車全鋼胎開工率作為汽車制造業(yè)的高頻景氣跟蹤指標，選擇費城半導體指數(shù)作為半導體周期的周頻代理指標擬合計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)的景氣。未來隨著更好的周度頻次數(shù)據(jù)的挖掘，會進一步更新相應跟蹤框架。
全鋼胎開工率的波動方向與整體的汽車制造業(yè)增加值同比增速較為吻合。全鋼輪胎適用于載重較大的車型，如貨車、客車和公交車；半鋼輪胎適用于轎車、皮卡車、商務車等車型。
我國計算機行業(yè)受全球的半導體周期行業(yè)影響，較深地嵌入全球生產(chǎn)網(wǎng)絡中，因此從全球半導體銷售景氣來看，與我國計算機行業(yè)的景氣周期在大趨勢方向上較為吻合。但缺少體現(xiàn)半導體銷售的周度數(shù)據(jù)，因此使用費城半導體指數(shù)作為代理指標。使用這一指標擬合的風險是當資本市場可能會對半導體周期存在短期內(nèi)誤判。
費城半導體指數(shù)（Philadelphia Semiconductor Index，簡稱SOX）是一個由費城證券交易所編制的以半導體行業(yè)為基礎的股票指數(shù)。該指數(shù)由19家主要的半導體公司股票組成，這些公司包括英特爾、美光科技、臺積電等等。從數(shù)據(jù)上來看，費城半導體指數(shù)與半導銷售周期相比波峰和波谷拐點較為前置，體現(xiàn)市場預期對半導體實際銷量的前瞻及有效性，因此作為代理指標具有一定合理性，未來若有更為直接的半導體生產(chǎn)或銷售高頻數(shù)據(jù)再作迭代。
1.3周度生產(chǎn)端景氣綜述（最新截至3月29日）：環(huán)比向上，總體接近去年同期
從我們選取的高頻數(shù)據(jù)上來看，服務業(yè)景氣總體上具有相較上周環(huán)比回升的特征。消費性服務業(yè)方面，本周24城地鐵客運量較上周環(huán)比抬升，高于前兩年同期，表征消費或向修復方向改善；金融市場成交金額較上周持續(xù)回升，接近前兩年同期，表征金融業(yè)活躍度提升；商品房成交面積環(huán)比回升，低于前兩年同期，表征房地產(chǎn)業(yè)增加值環(huán)比或有所修復。
工業(yè)景氣總體上較上周環(huán)比回升。其中，生鐵重點企業(yè)日均產(chǎn)量較上旬有所回升，高于去年同期，表征黑色系有所回升；汽車全鋼胎開工率平穩(wěn)，接近前兩年同期，表征汽車制造業(yè)較為平穩(wěn)；費城半導體指數(shù)較上周小幅下行，偏振蕩，或表征計算機制造業(yè)偏平穩(wěn)但有下行壓力。
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需求側周度高頻前瞻：消費偏強，固投偏弱漲跌互現(xiàn)
2.1消費邊際改善，主要源于汽車和餐飲支撐
統(tǒng)計局對社會消費品零售總額的定義，是指企業(yè)（單位、個體戶）通過交易直接售給個人、社會集團非生產(chǎn)、非經(jīng)營用的實物商品金額，以及提供餐飲服務所取得的收入金額（后文簡稱“社零”）。我國統(tǒng)計消費數(shù)據(jù)口徑除社零外，還有住戶調(diào)查下口徑的“人均居民消費支出”與GDP支出法口徑下的“最終消費支出”，但由于住戶調(diào)查口徑是季頻，GDP口徑是年頻，時效性不高，所以社零口徑成為短期市場觀察消費真實狀況的較好選擇。
從社零構成來看，根據(jù)統(tǒng)計局的定義，社零包括商品零售（占比約90%）和餐飲收入（占比約10%），其中商品零售包括限額以上（占比約40%）和限額以下（占比約60%）商品零售。統(tǒng)計局每月月中發(fā)布數(shù)據(jù)時，會公布限額以上商品零售更詳細的分類數(shù)據(jù)，合計16類細分項目，這也是市場追蹤社零分項走勢的重要切入點。根據(jù)2024年的最新數(shù)據(jù)，社零限額以上商品零售占比最高的前五類商品分別是汽車（28.4%）、糧油食品、飲料煙酒類（17.4%）、石油及制品類（13.5%）、服裝鞋帽、針、紡織品類（8.3%）、家用電器和音像器材類（5.8%），合計占比約73.5%，其余的11類商品的占比相對比較低。
因此為了更好地預判社零走勢與感受消費真實溫度，我們可以通過找尋社零分項中占比較高項目日度或周度的高頻數(shù)據(jù)，對月頻的社零指標進行擬合，進而可以大致跟蹤和推測社零當月情況。我們發(fā)現(xiàn)，社零占比較高的五類指標均能找到對應的高頻指標，歸納整理如下：
其一，汽車類零售額（占比28.4%），可采用乘聯(lián)會口徑的乘用車銷量數(shù)據(jù)進行高頻前瞻。統(tǒng)計局口徑下汽車類零售額統(tǒng)計的是限額以上企業(yè)（年主營業(yè)務收入2000萬元及以上的批發(fā)業(yè)、500萬元及以上的零售業(yè)企業(yè)），包括乘用車、商用車、進口車的終端零售金額，同時包括汽車底盤、配件等附加產(chǎn)品的銷售額，反映的是終端市場的實際消費金額，是一個名義值。乘聯(lián)會口徑下的汽車銷量是由乘聯(lián)會會員單位自主上報，統(tǒng)計口徑僅包括乘用車，反映的是國產(chǎn)乘用車終端銷售數(shù)量。雖然兩個數(shù)據(jù)口徑存在一定的統(tǒng)計差異，但考慮到兩者歷史走勢較為一致，且乘聯(lián)會數(shù)據(jù)的公布頻率較高，可將其作為社零下汽車零售額的高頻指標。
其二，糧油食品、飲料煙酒類零售額（占比17.4%），可采用南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)進行高頻前瞻。南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)主要是反映國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨市場的價格走勢，其成分以生豬、油料、棉花等原材料為主。具體的傳導路徑是南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)中原材料價格波動會影響食品加工企業(yè)的成本，進而傳導至零售端。雖然兩者口徑有差異，即南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)主要以期貨品種為主，而統(tǒng)計局零售額涵蓋加工成品（如飲料、煙酒），但考慮到原材料成本波動對零售端的影響，可將其作為社零下糧油食品、飲料煙酒類零售額的高頻指標。
其三，石油及制品類零售額（占比13.5%），可采用WTI原油現(xiàn)貨價進行高頻前瞻。石油及制品零售額是社零中波動較大的分項，但它的波動主要受價格的影響，而非量的變化，因此可以將反映石油價格變動的高頻指標作為跟蹤項，兩者擬合度也較高。
其四，服裝鞋帽、針、紡織品類零售額（占比8.3%），可采用中國輕紡城成交量作為跟蹤指標。中國輕紡城是全國最大的紡織品交易中心之一，其成交量反映了紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈中上游（如面料、坯布等）的供需情況，因此可將中國輕紡城成交量作為服裝鞋帽、針、紡織品類零售額的先行指標或補充參考。
其五，家用電器和音像器材類零售額（占比5.8%），可采用30大中城市商品房成交面積作為跟蹤指標，并考慮到以舊換新政策對相關品類的政策拉動效應。家電屬于地產(chǎn)后周期消費品，與地產(chǎn)銷量走勢存在相關性，因30大中城市商品房成交面積反映地產(chǎn)周期對家電的潛在需求，可將30大中城市商品房成交面積作為家電消費的高頻前瞻指標。此外短期來看，以舊換新政策對家電消費的刺激效果顯著，因此也需結合以舊換新政策的拉動效應進行綜合分析。
其六，餐飲零售額（在社零整體中占比約10%），可采用12城市地鐵客運量、中國民航執(zhí)行客運航班量、電影票房收入作為跟蹤指標。一方面，地鐵客運量直接反映居民出行活躍度，而餐飲消費高度依賴線下場景（如通勤、聚餐、逛街等），此外電影票房反映線下娛樂消費熱度，與餐飲消費存在場景協(xié)同效應。另一方面，民航客運量反映長途出行需求（如商務、旅游），間接帶動異地餐飲消費。因此，以上三個指標可以從本地出行、長途交通和娛樂消費三維度共同刻畫餐飲消費場景活躍度。
基于此，為了更好跟蹤和預判社零走勢，我們搭建了消費高頻指數(shù)，具體方法是在以上所有高頻指標中，選取了擬合度較高的乘用車、WTI原油現(xiàn)貨價、30大中城市商品房成交面積與地鐵客運量作為自變量，先將其做標準化處理，然后通過多元回歸擬合出各個高頻指標對應的權重并加總得出當月的社零預測值。我們發(fā)現(xiàn)擬合指標與社零走勢具有較高的同步性，擬合程度也比較好，可以作為社零預判的前瞻指標。
預計3月社零同比數(shù)據(jù)好于1-2月同比增速，其中汽車和餐飲回升是重要支撐。我們構建的消費高頻指數(shù)顯示3月社零同比較1-2月有所提升，具體指標走勢如下：
2.2基建投資高頻指向?qū)嵨锕ぷ髁窟呺H走弱
建筑業(yè)周度高頻數(shù)據(jù)跟蹤框架：針對建筑業(yè)，最重要的是跟蹤實物工作量和資金面。由于相關指標涉及數(shù)據(jù)繁多，例如建材種類、區(qū)域特性等等，為便于分析和觀察，故我們主要選取一些全國范圍、實效性好、代表性強的高頻周度數(shù)據(jù)進行跟蹤。
1）在實物工作量上，我們主要跟蹤螺紋鋼表觀需求（針對建材總體需求），石油瀝青開工率（針對道路交通等基建需求），水泥發(fā)運率，磨機運轉(zhuǎn)率等。
2）在資金面上，我們主要跟蹤項目資金到位率、新增地方專項債規(guī)模和節(jié)奏、各地城投債凈融資等。除以上指標外，我們?nèi)詴O(jiān)測其余重點指標，例如中央預算內(nèi)投資和超長期特別國債進度，全國重大項目數(shù)據(jù)以及相關政策部署等重大邊際變化。
3）在結論上，我們會給出中央資金主導基建，地方資金主導基建以及房建三個重要建筑業(yè)分項的強度和改善幅度，便于跟蹤建筑業(yè)高頻邊際變化。
3月下旬（3月30日）：建筑業(yè)周度高頻上總體呈現(xiàn)，中央資金主導的基建項目優(yōu)于地方基建資金主導的基建項目優(yōu)于房建，實物工作量上，3月下旬的建材需求等數(shù)據(jù)較1-2月有所走弱。具體看，以螺紋鋼表需為主的建材需求本周仍未見明顯起色，原本強于季節(jié)性的趨勢亦有所走弱；能夠反映道路運輸業(yè)實物工作量的石油瀝青裝置開工率弱于歷史同期，環(huán)比上看亦有所承壓；此外，本周水泥發(fā)運率和磨機運轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)弱修復，或指向中央投資占主導的部分水利工程實物工作量有所改善，這與統(tǒng)計局披露的1-2月基建投資增速分項上水利投資維持高增長相符。資金面上，截至3月下旬資金到位率尚未修復至年前水平，本周非房建（基建）資金到位率繼續(xù)大幅優(yōu)于房建項目，或指向特殊再融資專項債發(fā)行速率較快，地方化債工程持續(xù)推進有效釋放部分地區(qū)基建投資壓力。新增專項債方面，截至本周全國地方政府新增專項債發(fā)行累計8280億元，發(fā)行節(jié)奏相對偏慢。城投債凈融資方面，截至本周全國各地城投債凈融資累計-730億元，較去年同期負增有所擴大。
2.3地產(chǎn)銷售本周修復有所放緩
地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)分一手房、二手房、土地市場三個層級。一手房高頻數(shù)據(jù)主要是30城商品房成交面積，以日度頻率發(fā)布。二手房高頻數(shù)據(jù)主要是二手房掛牌量、掛牌價，均以周度頻率發(fā)布。土地市場數(shù)據(jù)主要是100大中城市成交土地面積和總價，以周度頻率發(fā)布。
地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)中地產(chǎn)投資的領先指標主要是商品房銷售數(shù)據(jù)和成交土地面積數(shù)據(jù)，2000年以來商品房銷售面積、成交土地面積和房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額、房屋新開工面積同步波動，且相對領先。從拐點來看，商品房銷售面積增速的拐點平均領先土地成交1個月、領先房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額、房屋新開工面積3個月。地產(chǎn)價格的領先指標是一、二線城市二手房掛牌價，整體和70城房價同步波動。
但需要指出的是近年來，土地出讓和地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)對地產(chǎn)投資的指引性有所減弱：一是“保交樓”政策下，存量項目施工對地產(chǎn)投資的影響提高，導致土地出讓數(shù)據(jù)等指向新開工的數(shù)據(jù)與地產(chǎn)投資的擬合度下降；二是“嚴控增量”的房地產(chǎn)去庫存背景下，地產(chǎn)銷售對新增投資的指引性下降。三是商品房和土地收儲等政策變量影響加大；四是土地高質(zhì)量供給使得土地成交價數(shù)據(jù)對地產(chǎn)市場的指引作用下降。2024年12月政治局會議提出“提高土地供地質(zhì)量”后，今年以來上海、杭州等地又出現(xiàn)單價地王，2月上海靜安寺社區(qū)住宅用地樓面價高達161101元/平方米，打破全國單價地王紀錄，3月杭州西湖區(qū)蔣村文樓面價達88029元/平方米，也再度刷新杭州成交樓面價紀錄。當前土地成交單價上升地王頻出部分源于政府精準釋放高質(zhì)量地塊，不完全因為土地市場全面回暖。
總量方面地產(chǎn)市場修復邊際放緩。高頻數(shù)據(jù)方面數(shù)據(jù)截至3月29日，具體來看：
1）新房成交方面邊際下行：本周30大中城市商品房成交209萬平方米，較上周提高170萬平方米，同比降1%，環(huán)比增23%。2025年至今商品房累計成交面積1926萬平米，累計同比增9.3%，較上周累計同比10.7%邊際下行。
結構上來看一二三線城市均放緩。一二三線城市累計同比增26.2%、-1.8%、17.6%，上周累計同比增速分別為26.6%、-0.6%、20.6%。
2）二手房掛牌指數(shù)方面，本周一二線城市掛牌價整體延續(xù)下行趨勢，掛牌量整體延續(xù)上行趨勢。一線、二線城市掛牌價分別較上周變化-0.2%、0.2%，掛牌量分別變化-1.9%、-5.5%。
3）土地市場本周邊際改善。截至3月23日，最近一周土地成交1319萬平方米，較上周增加455萬平方米，成交總金額增加248億元至393億元。截至本周2025年土地成交面積累計同比增速-10.01%，較上周-13.67%上行。
2.4出口高頻指向本周邊際改善，但外需未必樂觀
出口高頻指標中最重要的是集裝箱吞吐量數(shù)據(jù)，該指標由交通部周頻發(fā)布。2000年以來集裝箱吞吐量和出口增速走勢擬合程度較高，由于發(fā)布頻次原因領先約一個月，可以幫助預測次月出口走勢。其次是中國出口集裝箱船運價指數(shù)，該指數(shù)有分航線的數(shù)據(jù)，可以幫助識別近期出口中的區(qū)位影響。
除高頻數(shù)據(jù)外，數(shù)據(jù)頻率為月度但發(fā)布時間較早的數(shù)據(jù)也可以作為出口的領先指標輔助判斷。一是PMI出口訂單指數(shù)，由國家統(tǒng)計局在每月月初發(fā)布；二是越南、韓國和中國產(chǎn)業(yè)鏈具有較高耦合度，其出口數(shù)據(jù)對中國出口數(shù)據(jù)有較好指引，2006年以來三國數(shù)據(jù)整體同步波動，尤其韓國海關每月發(fā)布3次出口數(shù)據(jù)是較好的高頻參照指標。三是主要貿(mào)易伙伴PMI指數(shù)，可以通過加權方法來判斷外需景氣度。
使用高頻數(shù)據(jù)判斷進出口走勢主要有兩點關注：
一是進口對集裝箱吞吐量數(shù)據(jù)的擾動。集裝箱吞吐量是指某港口一段時間內(nèi)進口和出口集裝箱數(shù)量的總和，其與出口同步波動的特征基于我國貨物貿(mào)易進出口比例整體穩(wěn)定的前提。1995年至今出口、進口在進出口中比重的均值分別為54%、46%，2025年1至2月該比重分別為59%、41%，短期波動較小。2024年以來我國內(nèi)需不足的問題顯現(xiàn)，截至2025年2月累計同比增速-7.3%，進出口比例之差相對走闊。短期關注內(nèi)需政策可能帶來的擾動。
二是貿(mào)易政策不確定性影響下外部需求數(shù)據(jù)和國內(nèi)出口數(shù)據(jù)的聯(lián)系性減弱。歷史數(shù)據(jù)來看中國出口增速和外需景氣度有較高相關性，但特朗普的關稅政策對我國出口節(jié)奏產(chǎn)生擾動，例如“搶出口”節(jié)奏擾動下，2024年12月全球PMI下行但當月中國出口高增10.6%，而1-2月全球PMI反彈中國1-2月出口同比增速卻下行至-3%。
高頻數(shù)據(jù)來看，截至3月29日出口數(shù)據(jù)可能較上周邊際改善。具體來看：
集裝箱吞吐量方面，本周集裝箱吞吐量625.3萬標準箱，較上周594萬標準箱邊際上行，2025年開年以來累計同比增速10.6%，較上周10.5%小幅上行。
其他國家出口數(shù)據(jù)方面，韓國海關3月21日發(fā)布3月前20日出口數(shù)據(jù)，顯示前20日累計同比增-2.6%，較前值-0.8%下行。其他3月數(shù)據(jù)包括越南出口、中國PMI出口訂單和全球PMI數(shù)據(jù)預計會在4月初發(fā)布。
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物價高頻前瞻指向價格整體仍偏弱
3.1生產(chǎn)資料價格指數(shù)是高頻模擬PPI的主要參考系
工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（Producer Price Index for Industrial Products，簡稱PPI），統(tǒng)計調(diào)查涵蓋40個工業(yè)行業(yè)大類、1300多個基本分類的工業(yè)產(chǎn)品價格；工業(yè)生產(chǎn)者購進價格統(tǒng)計調(diào)查涵蓋9大類、800多個基本分類的工業(yè)產(chǎn)品價格，我們認為宏觀經(jīng)濟中供需運行情況是PPI指標的奠基因素。PPI作為中國重要的物價指標，需要重點關注以下兩條線索。
第一， PPI指標的基數(shù)效應不容忽視。與CPI不同，PPI指標并不具備明顯的季節(jié)性規(guī)律，因此基數(shù)效應在PPI指標的分析體系中更為重要，特別是在研究PPI短期變化趨勢可持續(xù)性的方面。
第二，PPI分項指標反映了工業(yè)品價格的結構特征變化。PPI大類分項指標包括生產(chǎn)資料價格（權重74%左右）和生活資料價格（權重26%左右），其中生產(chǎn)資料價格下又可細分為重工業(yè)（包括采掘、原材料和加工工業(yè)）、輕工業(yè)；生活資料價格可細分為食品、衣著、一般日用品和耐用消費品類，分別代表上游、中游和下游工業(yè)行業(yè)的景氣度。
我們在跟蹤和預測PPI時，通常有如下三個觀測角度。一是高頻數(shù)據(jù)，即商務部每周公布的商務部生產(chǎn)資料價格指數(shù)。二是PMI是經(jīng)濟景氣度的信號。PMI是對制造業(yè)企業(yè)采購經(jīng)理進行月度問卷調(diào)查獲得的數(shù)據(jù)，其價格分項指數(shù)與PPI相關性較高。三是CRB指數(shù)反映的是大宗商品的價格波動。鑒于成本推動作用對工業(yè)企業(yè)銷售價格的影響，主要表現(xiàn)為“大宗商品價格-投入品價格-PPI”的傳導路徑。
結合上述框架，我們根據(jù)最新數(shù)據(jù)，可以看到近期工業(yè)品價格維持下行。據(jù)商務部市場運行監(jiān)測系統(tǒng)顯示，3月17日至23日，全國生產(chǎn)資料市場價格比前一周（環(huán)比）下降0.5%。成品油批發(fā)價格整體下降，其中0號柴油、95號汽油、92號汽油分別下降2.6%、2.3%和2.3%。煤炭價格小幅回落，其中二號無煙塊煤、動力煤、煉焦煤每噸1197元、783元和1052元，分別下降2.0%、1.9%和1.1%。鋼材價格總體下降，其中槽鋼、螺紋鋼、高速線材每噸3754元、3507元和3710元，分別下降1.6%、1.5%和1.0%。
3.2消費品價格是跟蹤CPI的主要高頻線索
從技術上來分析，我國CPI統(tǒng)計涵蓋全國城鄉(xiāng)居民生活消費的食品煙酒、衣著、居住、生活用品及服務、交通和通信、教育文化和娛樂、醫(yī)療保健、其他用品和服務等8大類、268個基本分類的商品與服務價格。事實上，CPI的品類需要隨著居民消費結構而變化，定期進行調(diào)整，以保持代表性，這就是CPI的基期輪換。我國逢“5”和“0”的年份為基期，在基期年選取一籃子商品和服務，五年保持不變。2005年、2010年、2016年和2021年，都進行了基期輪換。2021年1月開始使用2020年作為新一輪的對比基期，對應的食品煙酒、衣著、教育文化娛樂、其他用品及服務權數(shù)約比上輪分別下降了1.2、1.7、0.5和0.4個百分點，居住、交通通信、醫(yī)療保健權數(shù)約比上輪分別上升了2.1、0.9和0.9個百分點。
我們認為，分析CPI的變動，可總體按大類結構分為食品、能源與核心CPI（扣除食品與能源）。從經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)驗來看，食品和能源價格更容易受到一些季節(jié)性因素和非經(jīng)濟因素的影響，而考慮到糧食、水產(chǎn)品的供需兩端波動性較小，因此影響食品價格的主要細分領域聚焦于鮮菜、鮮果、以及畜肉，尤其是豬肉等品類。
我們重點提示，豬周期是指生豬經(jīng)歷“豬價上漲→增加補欄→豬價下跌→減少補欄→豬價上漲”的循環(huán)過程。豬生長周期較為穩(wěn)定，具體來看為引種到配種約6個月，配種到產(chǎn)出仔豬約5個月，商品肉豬從出生到出欄約6個月。
此外，需要說明的是，農(nóng)業(yè)部發(fā)布的“重點監(jiān)測水果平均批發(fā)價”是最為重要的水果價格監(jiān)測指標。農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)由農(nóng)業(yè)部信息中心負責日常運營，基于全國200余家典型農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場的數(shù)據(jù)，指數(shù)編制體系分為三層，包括小類指數(shù)、大類指數(shù)和總指數(shù)。小類指數(shù)包含蔬菜、水果、畜產(chǎn)品、水產(chǎn)品、糧食和食用植物油。大類指數(shù)則有鮮活產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)和糧油批發(fā)價格指數(shù)。最后加權綜合形成農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格200指數(shù)（即總指數(shù)），全面反映農(nóng)產(chǎn)品市場價格變動。樣本市場確定方面，經(jīng)過評估和篩選，選擇了200余家農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場作為樣本市場。樣本品種包括111種交易產(chǎn)品，涉及蔬菜、水果、畜產(chǎn)品、水產(chǎn)品、糧食和食用植物油。基期選定為2015年，采用報告期樣本權重加權計算綜合批發(fā)價格指數(shù)，權重根據(jù)批發(fā)成交量、市場成交額、產(chǎn)量、消費量等數(shù)據(jù)綜合測算。
結合上述框架，我們根據(jù)最新數(shù)據(jù)，可以看到近期消費品價格總體偏弱運行。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測，本周國內(nèi)豬肉價格震蕩上行。3月28日，全國農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場豬肉平均價格為20.94元/公斤，與上周五（3月21日）的20.89元/公斤相比，上升0.2%。本周內(nèi)生豬出欄增加，屠宰企業(yè)收購難度減弱，但因終端需求提振不足，屠宰企業(yè)白條豬肉銷售欠佳，同時部分屠宰企業(yè)處于虧損狀態(tài)，周內(nèi)平均開工率僅微幅上漲。此外，據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測，3月28日重點監(jiān)測的28種蔬菜平均價格為4.84元/公斤，比前一日上升0.4%；重點監(jiān)測的6種水果平均價格為7.58元/公斤，比前一日上升0.5%。
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風險提示
經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)指標對經(jīng)濟的擬合度下降。當前隨著新型工業(yè)化的轉(zhuǎn)型、制造業(yè)綠色化發(fā)展、經(jīng)濟高質(zhì)量轉(zhuǎn)型等因素，高頻指標因經(jīng)濟結構的變化對經(jīng)濟基本面指標的同步性或領先性有所變化。
地緣政治博弈強度超預期。當前特朗普政策具有較大不確定性，貿(mào)易訴求或談判態(tài)度可能過于強硬，導致中美博弈的烈度超預期。外部沖擊對經(jīng)濟基本面指標的影響無法全面反映在高頻數(shù)據(jù)中。
本文鏈接：http://jphkf.cn/news-14-8111-0.html浙商宏觀經(jīng)濟周周看：整體向上，生產(chǎn)偏強，需求漲跌互現(xiàn)
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