文｜楊帆 明明 瑪西高娃 李想 張黎陽 彭陽
今年4月，工業(yè)和服務業(yè)生產保持較快增長，外需景氣度超預期保持在較高區(qū)間，但內需指標有所降溫。從生產端來看，4月工業(yè)增加值增速回落但仍超市場預期，原因在于關稅對出口的影響雖然顯現(xiàn)，但主要集中在4月后半月。從需求側來看，一季度“開門紅”效應結束后，4月投資增速低于市場預期，制造業(yè)投資和房地產開發(fā)投資偏低是主要拖累。同時，4月“以舊換新”補貼刺激效果邊際減弱帶來社零增速有所回落。向后看出口鏈景氣的變化和內需尤其是居民消費在下半年能否延續(xù)較快增長是值得關注的兩條主線。隨著本輪中美關稅博弈出現(xiàn)破冰，預計二季度對東盟等地的“搶轉口”以及對美“搶出口”仍會繼續(xù)，疊加“以舊換新”對消費的刺激，從而支撐今年二季度GDP增速仍保持在5%以上。
▍經濟：今年4月，工業(yè)和服務業(yè)生產保持較快增長，外需景氣度超預期保持在較高區(qū)間，但內需指標有所降溫。
從生產端看，今年4月工業(yè)增加值同比增長6.1%，服務業(yè)生產指數(shù)同比增長6.0%，均保持較快增長。根據(jù)我們測算，今年4月生產端指標加權平均增速為6.0%（前值為6.8%），需求端指標加權平均增速為4.9%（前值為6.1%），其中內需指標加權平均增速為4.5%（前值為5.3%）。在對東盟等地“搶轉口”疊加豁免行業(yè)對美“搶出口”帶動下，今年4月出口增速顯著超出市場預期，外需延續(xù)了較高景氣。向后看出口鏈景氣的變化和內需尤其是居民消費在下半年能否延續(xù)較快增長是值得關注的兩條主線。隨著本輪中美關稅博弈出現(xiàn)破冰，預計二季度對東盟等地的“搶轉口”以及對美“搶出口”仍會繼續(xù)，疊加“以舊換新”對消費的刺激，從而支撐今年二季度GDP增速仍保持在5%以上。
▍生產：4月工業(yè)增加值增速回落但仍超市場預期，原因在于關稅對出口的影響雖然顯現(xiàn)，但主要集中在4月后半月。
2025年4月，工業(yè)增加值同比增長6.1%，明顯高于Wind一致預期的5.2%，較前值下降1.6個百分點。從環(huán)比看，2025年4月，工業(yè)增加值環(huán)比季調增速為0.22%，與2021年三季度（能耗雙控限產時期，均值0.19%）接近。從結構上來看，4月多數(shù)行業(yè)的增速均較前值回落，逆勢上升的行業(yè)主要是農副食品、有色金屬冶煉、電氣機械，增速絕對值較高的主要是鐵路船舶航天、電氣機械、計算機電子行業(yè)。2025年4月服務業(yè)生產指數(shù)增速變化相對平穩(wěn)，現(xiàn)代服務業(yè)景氣度較好，反映我國經濟內循環(huán)仍相對穩(wěn)健，但后續(xù)也需要關注外需下行對內需的傳導效應。
▍投資：一季度“開門紅”效應結束后，4月投資增速低于市場預期，制造業(yè)投資和房地產開發(fā)投資偏低是主要拖累。
1-4月固定資產投資累計同比增長4.0%（Wind一致預期4.3%，前值4.2%），其中基建投資仍取得超預期的亮眼增長，但制造業(yè)、房地產開發(fā)投資增速顯著低于市場預期。我們計算 4月單月包含電力的廣義基建投資同比增長9.6%，較上月下降3.0個百分點，但增速仍處于高位并且1-4月廣義基建的累計增速超出市場預期。近期財政政策落地出現(xiàn)加速跡象，適逢二、三季度為專項債和超長期特別國債的發(fā)行高峰，預計將對基建投資增速形成持續(xù)支撐。4月單月制造業(yè)投資同比增長8.2%，較上月下降1.0個百分點，顯著低于市場預期，我們認為該現(xiàn)象可能同時受到關稅不確定性擾動下企業(yè)投資觀望情緒加劇、設備更新政策尚未接續(xù)的雙重因素影響。4月房地產投資增速連續(xù)第二個月回踩（-11.3%），降幅較前值擴大1.3個百分點。向后看，預計在“嚴控增量”的政策導向下，年內房地產開發(fā)投資增速或仍在-10%附近低位徘徊。
▍消費：“以舊換新”補貼刺激效果邊際減弱帶來4月社零增速回落。
4月我國社會消費品零售總額同比增長5.1%，較今年3月同比增速下降0.8個百分點，該數(shù)值低于Wind一致預期的5.5%。其中，今年4月商品零售、餐飲收入增速分別錄得5.1%、5.2%，分別較前值變動-0.8、-0.4個百分點。行業(yè)方面，今年4月，必選消費中糧油食品、中西醫(yī)藥品增速有所回升，可選消費中多數(shù)以舊換新補貼受益品類延續(xù)亮眼表現(xiàn)，但汽車消費增速有一定下滑。向后看，擴內需、促消費政策仍有望對后續(xù)社零形成支撐，但需要關注消費品以舊換新政策對耐用品消費刺激效果的邊際變化以及后續(xù)“國補”擴圍到服務消費的節(jié)點，同時提示關注如果外貿企業(yè)為應對未來外需走弱的風險減少招聘和雇傭人員數(shù)量，后續(xù)可能對于下半年居民消費帶來的拖累。
▍債市策略：若短債收益率在資金成本回落帶動下向下回落，則長債收益率存在進一步向下突破的空間。
長期經驗下，為了支持穩(wěn)增長、寬信用、擴內需等目標，隔夜資金利率通常應略低于政策利率水平，從而營造合理充裕的流動性環(huán)境，因此，我們預計DR001仍有繼續(xù)向下修復的空間，最基準的假設是回到1.4%進行窄幅波動，更樂觀的假設是在OMO-30bps以內區(qū)間運行，即1.1%~1.4%，這將為中短債提供合意的套息空間。若短債收益率在資金成本回落帶動下向下回落，則長債向下突破前低的可能性將明顯升溫。
▍風險因素：
內需恢復不及預期，國內政策不及預期，海外經濟衰退及風險事件超預期，海外加征關稅變動超預期，海外貨幣政策超預期等。
本文節(jié)選自中信證券研究部已于2025年5月19日發(fā)布的《2025年4月經濟增長數(shù)據(jù)點評—外貿韌性超預期支撐4月生產景氣位于較高區(qū)間》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。
本文鏈接：http://jphkf.cn/news-14-9463-0.html中信證券：外貿韌性超預期支撐4月生產景氣位于較高區(qū)間
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