一、定價(jià)矛盾或在闊葉，盤(pán)面運(yùn)行利多驅(qū)動(dòng)有限
直觀上，較高的進(jìn)口依賴度以及海外漿廠定價(jià)權(quán)的掌握使得海外長(zhǎng)協(xié)報(bào)盤(pán)或經(jīng)由進(jìn)口成本傳遞至國(guó)內(nèi)紙漿的定價(jià)上，海外報(bào)盤(pán)給到期貨合約以成本支撐和價(jià)格變動(dòng)預(yù)期，從而對(duì)國(guó)內(nèi)漿價(jià)的走勢(shì)存在著一定的參考意義。但這一月度長(zhǎng)協(xié)報(bào)價(jià)或在市場(chǎng)轉(zhuǎn)向時(shí)存在黏性和滯后，或表現(xiàn)出海外報(bào)盤(pán)的上調(diào)及國(guó)內(nèi)漿價(jià)的回落。此外中國(guó)作為全球紙漿的第一大消費(fèi)國(guó)，加之國(guó)產(chǎn)闊葉漿產(chǎn)能投放帶來(lái)的自產(chǎn)率的提升，在進(jìn)口端話語(yǔ)權(quán)的相對(duì)提升使得接貨的意向度才是報(bào)價(jià)能否落實(shí)在盤(pán)面的關(guān)鍵。
年后調(diào)漲的報(bào)盤(pán)并未如年前般給盤(pán)面以成本支撐和起到止跌企穩(wěn)的強(qiáng)心劑作用，本文嘗試結(jié)合線下調(diào)研及市場(chǎng)矛盾進(jìn)行行情的拆解和判斷。我們認(rèn)為紙漿或震蕩偏弱，具體結(jié)論上：
1.基于海外漿廠庫(kù)存壓力有限、漿線檢修、全球商品漿需求韌性下，海外漿廠挺價(jià)預(yù)期或偏強(qiáng)。我們預(yù)計(jì)針葉漿或延續(xù)報(bào)盤(pán)上調(diào)而闊葉漿預(yù)計(jì)平報(bào)或小幅提漲。
2.在國(guó)產(chǎn)闊葉漿替代提速的背景下（2025年2月福建累計(jì)進(jìn)口闊葉木片28萬(wàn)噸，累計(jì)同比+123%），南美三國(guó)2月出口中國(guó)闊葉漿減量對(duì)盤(pán)面的利多支撐或有限。
3.我們認(rèn)為SP2505合約運(yùn)行或更偏現(xiàn)貨的供需節(jié)奏，海外提漲的預(yù)期作用于針葉或通過(guò)價(jià)差表達(dá)，而闊葉減量發(fā)運(yùn)的利多支撐在國(guó)產(chǎn)闊葉替代提速背景下稍顯不足。
資料來(lái)源：文化財(cái)經(jīng)，隆眾資訊，中財(cái)期貨投資咨詢總部
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二、年前的上漲有哪些滯后影響？
1.庫(kù)存低位+晨鳴停機(jī)，年末補(bǔ)庫(kù)釋放流動(dòng)性
2024年年末紙漿順暢上漲是低庫(kù)存及市場(chǎng)格局變動(dòng)的結(jié)果。據(jù)海關(guān)總署，2024年我國(guó)進(jìn)口紙漿3436萬(wàn)噸（較2023年的3666萬(wàn)噸同比-6.3%，較2022年的2917萬(wàn)噸同比+17.8%），處于歷史次新高的位置。事實(shí)上，經(jīng)過(guò)2023年海外漿廠降價(jià)增量式的發(fā)運(yùn)，我國(guó)紙漿進(jìn)口量高增至歷史高位，2024年產(chǎn)業(yè)鏈去庫(kù)加之海內(nèi)外闊葉大產(chǎn)能投放下，需求偏弱的負(fù)反饋有所顯現(xiàn)，2024年的進(jìn)口波幅明顯加大。2024Q2以來(lái)減量接貨使得下游紙廠持續(xù)消耗已有庫(kù)存，而10月以來(lái)的漿價(jià)橫盤(pán)更是市場(chǎng)在筑底的剛需中找到的理性，這一階段海外闊葉報(bào)盤(pán)亦降至低點(diǎn)，年內(nèi)的相對(duì)低庫(kù)存及低報(bào)盤(pán)使得市場(chǎng)在“抄底”的情緒中躍躍欲試。作為較早布局漿紙一體化的頭部紙企，11月晨鳴紙業(yè)就其總產(chǎn)能的71.7%進(jìn)行了停產(chǎn)，而在紙漿庫(kù)存偏低且補(bǔ)庫(kù)時(shí)滯下原紙的止跌回漲便是瓜分晨鳴停產(chǎn)遺留下市場(chǎng)份額的第一步。第二步便是紙漿補(bǔ)庫(kù)帶動(dòng)下的原料的高發(fā)運(yùn)、闊葉木片的高進(jìn)口和漿價(jià)的順暢上行，據(jù)PPPC數(shù)據(jù)顯示，2024年12月、2025年1月全球紙漿分別發(fā)運(yùn)514、460萬(wàn)噸，同比分別+6.5%、+6.2%。
資料來(lái)源：Bloomberg，海關(guān)總署，中財(cái)期貨投資咨詢總部
2.海外報(bào)盤(pán)或以基差和針闊價(jià)差來(lái)表達(dá)
針闊葉價(jià)差的階段性收窄和基差的走強(qiáng)亦是年前紙漿上漲的重要表達(dá)。紙漿在本輪海外報(bào)盤(pán)的提漲及下游補(bǔ)庫(kù)中，紙漿的遠(yuǎn)期曲線表現(xiàn)為C結(jié)構(gòu)下的水平移動(dòng)，或表達(dá)著紙漿供需結(jié)構(gòu)并未出現(xiàn)明顯偏離。此外，受針闊漿產(chǎn)能投產(chǎn)分化影響，2024年針闊價(jià)差在下半年持續(xù)走擴(kuò)，年末的漿價(jià)上行中，闊葉漿表現(xiàn)出更強(qiáng)的價(jià)格彈性帶動(dòng)針闊價(jià)差階段性收窄。事實(shí)上，結(jié)合我們?cè)诤颖北６ǖ恼{(diào)研情況來(lái)看，針闊葉漿的配比在下游生活紙的應(yīng)用中已壓縮至極限，我們走訪的保定某家生活紙企每月消耗1萬(wàn)噸左右的紙漿用于生活紙的生產(chǎn)，其中闊葉漿占比約80%，20%或配以竹漿和葦漿，針葉漿占比相對(duì)較低。闊葉漿在現(xiàn)貨市場(chǎng)的高流通性和應(yīng)用廣度也使得其作為非標(biāo)品具有相對(duì)更大的投機(jī)性（2024年針葉漿、闊葉漿進(jìn)口分別833、1559萬(wàn)噸，較2015年分別+14%、+97%），因此在針葉漿基本面相對(duì)穩(wěn)定的前提下，市場(chǎng)或?qū)⒈P(pán)面的定價(jià)矛盾集中于闊葉漿上。最后，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在本輪海外報(bào)盤(pán)的變動(dòng)中，在其他漿種面對(duì)年后盤(pán)面下跌而體現(xiàn)為堅(jiān)挺的基差時(shí)，以銀星為代表的高品質(zhì)針葉漿以走強(qiáng)的基差表達(dá)了其抗跌性，這亦回答了如智利銀星等漿種海外報(bào)價(jià)上調(diào)與盤(pán)面走弱的矛盾。
資料來(lái)源：隆眾資訊，Wind，中財(cái)期貨投資咨詢總部
三、海外還有漲價(jià)預(yù)期嗎，盤(pán)面如何表現(xiàn)？
1、檢修+海外需求支撐報(bào)價(jià)提漲
南半球國(guó)家等以其紙漿生產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)性依舊擁有著對(duì)紙漿的定價(jià)權(quán)，例如2024年巴西Suzano紙漿業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)43.44%，而我國(guó)紙漿自給率約60%的岳陽(yáng)林紙（國(guó)產(chǎn)可交割品牌泰格駿頌?zāi)腹荆?024年商品漿銷(xiāo)售毛利率僅為25.22%。因此當(dāng)前市場(chǎng)在對(duì)遠(yuǎn)月合約定價(jià)時(shí)對(duì)供應(yīng)端的聚焦之一在于海外的報(bào)價(jià)預(yù)期上，我們從庫(kù)存、檢修及海外漿廠出口結(jié)構(gòu)幾個(gè)角度對(duì)海外報(bào)價(jià)預(yù)期進(jìn)行解讀。
海外漿庫(kù)存上，據(jù)PPPC數(shù)據(jù)顯示W(wǎng)20木漿庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)正逐月下行，經(jīng)過(guò)2024年年末木漿補(bǔ)庫(kù)需求后，當(dāng)前海外漿廠庫(kù)存壓力有所減負(fù)，而減負(fù)的庫(kù)存亦為海外漿廠木漿報(bào)價(jià)的提漲提供了支撐。檢修角度上，一季度是海外漿廠或慣例進(jìn)行檢修，這一點(diǎn)從海外發(fā)運(yùn)量的季節(jié)性變動(dòng)上可以窺見(jiàn)。2024年年末市場(chǎng)預(yù)計(jì)巴西Suzano的Cerrado項(xiàng)目或在2025H1達(dá)到最大產(chǎn)能，參考Suzano在年報(bào)中披露的檢修表，2025Q1或涉及到Cerrado 255萬(wàn)噸產(chǎn)能檢修，加之海外諸多檢修/轉(zhuǎn)產(chǎn)等信息發(fā)出，落實(shí)程度尚待追蹤，但一定程度上對(duì)海外挺價(jià)態(tài)度進(jìn)行了驗(yàn)證。最后，紙漿作為全球供需的大宗品種，中國(guó)作為全球最大的漿消費(fèi)國(guó)盡管在漿紙利潤(rùn)倒掛下接貨乏力，2月南美三國(guó)向中國(guó)以外的亞洲地區(qū)出口比例卻有所提升，我們依舊認(rèn)為在全球視角下漿需求具有韌性，而這亦反推到海外漿廠的挺價(jià)意愿上。
回到海外報(bào)價(jià)上，在針葉漿產(chǎn)能投放有限、海外庫(kù)存/檢修支撐下，我們認(rèn)為針葉漿報(bào)盤(pán)或仍有上行動(dòng)力，尤其是以智利銀星、加針為代表的高品質(zhì)漿種。而闊葉漿方面，考慮到當(dāng)前海外闊葉檢修及庫(kù)存低位、全球漿需求韌性等因素，短期我們認(rèn)為闊葉漿或平報(bào)或小幅提漲，降價(jià)情形或出現(xiàn)在全球漿需求走弱下的庫(kù)存累庫(kù)、海外產(chǎn)能利用率提升的前置條件下。
資料來(lái)源：Bloomberg，公司官網(wǎng)，PPPC，中財(cái)期貨投資咨詢總部
2.盤(pán)面定價(jià)矛盾或在闊葉，預(yù)期運(yùn)行或后置遠(yuǎn)月
在對(duì)海外報(bào)價(jià)進(jìn)行評(píng)估和拆解后，我們關(guān)注到近月合約及現(xiàn)貨在海外挺價(jià)/檢修、南美闊葉2月減量發(fā)運(yùn)中國(guó)等利多反應(yīng)平平，或從幾個(gè)因素進(jìn)行解讀。一是海外闊葉發(fā)運(yùn)減量的利多驅(qū)動(dòng)或受?chē)?guó)產(chǎn)闊葉替代影響而減弱。截止2025年2月我國(guó)累計(jì)進(jìn)口闊葉木片241萬(wàn)噸，累計(jì)同比-15%，我們先前的觀點(diǎn)認(rèn)為2024年聯(lián)盛170萬(wàn)噸闊葉產(chǎn)能的爬坡或以闊葉木片進(jìn)口總量的提升來(lái)表達(dá)，但受到年末晨鳴停產(chǎn)、山東等地大廠漿線遷移等因素影響，闊葉木片進(jìn)口總量的表達(dá)受阻而體現(xiàn)在木片進(jìn)口省份結(jié)構(gòu)性變動(dòng)上，截止2025年2月福建、廣西累計(jì)進(jìn)口闊葉木片28、30萬(wàn)噸，累計(jì)同比+123%、+12%。二是產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存后移下港口漿庫(kù)存提貨趨緩。晨鳴停機(jī)事件在產(chǎn)業(yè)鏈上持續(xù)發(fā)酵，我們本次走訪了河北某特種紙企業(yè)，在停機(jī)+補(bǔ)庫(kù)及年末需求季節(jié)性轉(zhuǎn)好的供需邊際改善預(yù)期下，考慮到當(dāng)前并無(wú)相關(guān)紙期貨品種用以價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理，其亦對(duì)原紙進(jìn)行了大量的囤貨以期改善經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。故需求終端無(wú)明顯提振的條件下，年末原紙補(bǔ)充的漿庫(kù)存后移至原紙庫(kù)存累至產(chǎn)業(yè)鏈末端，而四大紙產(chǎn)量及社會(huì)庫(kù)存的高位運(yùn)行亦是導(dǎo)致港口庫(kù)存高位且提貨速度相對(duì)有限的原因之一。
站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，SP2505合約運(yùn)行或更偏現(xiàn)貨的供需節(jié)奏，海外提漲等的利多預(yù)期主要作用于針葉漿和遠(yuǎn)月合約，而主要矛盾闊葉漿的利好支撐在國(guó)產(chǎn)漿替代提速的背景下稍顯不足，而05合約的運(yùn)行或以盤(pán)面下跌給出采漿性價(jià)比后的剛需流動(dòng)性來(lái)支撐。
資料來(lái)源：隆眾資訊，Wind，海關(guān)總署，中財(cái)期貨投資咨詢總部
文章來(lái)源：中財(cái)期貨
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