近日，德適生物正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，擬在港交所主板掛牌上市，華泰國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。這家成立于2016年9月、專(zhuān)注醫(yī)學(xué)影像AI領(lǐng)域的企業(yè)，憑借在染色體核型分析領(lǐng)域的突出表現(xiàn)，以2024年30.6%的市場(chǎng)份額位居中國(guó)該細(xì)分市場(chǎng)榜首。然而，在AI醫(yī)療概念炙手可熱的當(dāng)下，德適生物的招股書(shū)卻暴露出核心產(chǎn)品商業(yè)化滯后、市場(chǎng)空間受限、資金鏈緊繃等多重隱憂(yōu)，其上市之路或面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。
AI醫(yī)療賽道擴(kuò)容，細(xì)分市場(chǎng)天花板隱現(xiàn)
AI醫(yī)學(xué)影像被視為人工智能商業(yè)化落地最具潛力的領(lǐng)域之一。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，中國(guó)AI驅(qū)動(dòng)的醫(yī)學(xué)影像市場(chǎng)規(guī)模從2019年的1億元躍升至2024年的24億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)88.9%。預(yù)計(jì)到2030年，這一數(shù)字將突破400億元，2024-2030年復(fù)合增長(zhǎng)率維持在60.2%的高位。
但德適生物所處的染色體核型分析賽道卻呈現(xiàn)出截然不同的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。該細(xì)分市場(chǎng)規(guī)模從2019年的1.199億元僅增至2024年的1.659億元，年增速僅6.7%，不足整體AI醫(yī)學(xué)影像市場(chǎng)的十分之一。即便德適生物以30.6%的市占率穩(wěn)居行業(yè)第一，其可觸達(dá)的市場(chǎng)容量仍顯狹小。更值得關(guān)注的是，截至2024年底，國(guó)家藥監(jiān)局（NMPA）已批準(zhǔn)107張AI三類(lèi)醫(yī)療器械證書(shū)，而德適生物唯一一款申報(bào)三類(lèi)證的AI產(chǎn)品AI AutoVision尚未完成商業(yè)化，其在激烈競(jìng)爭(zhēng)中能否持續(xù)保持領(lǐng)先地位存疑。
核心產(chǎn)品商業(yè)化存疑，低“AI含量”業(yè)務(wù)撐起營(yíng)收
德適生物的技術(shù)布局圍繞通用型醫(yī)學(xué)影像基座模型iMedImage展開(kāi)，并基于此開(kāi)發(fā)了AI驅(qū)動(dòng)的染色體核型分析輔助診斷系統(tǒng)AI AutoVision。據(jù)招股書(shū)披露，AI AutoVision可實(shí)現(xiàn)染色體分割、計(jì)數(shù)、分析、排列及異常提示的全流程自動(dòng)化，公司已為其提交三類(lèi)醫(yī)療器械注冊(cè)申請(qǐng)，預(yù)計(jì)2025年底前獲批。然而，這款被寄予厚望的產(chǎn)品至今未產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性收入，其商業(yè)化進(jìn)程明顯滯后于行業(yè)預(yù)期。
從收入結(jié)構(gòu)看，德適生物的營(yíng)收主力并非高技術(shù)含量的AI產(chǎn)品，而是以AutoVision?染色體核型分析系統(tǒng)、MetaSight?自動(dòng)細(xì)胞顯微圖像掃描系統(tǒng)、KayoFlow?自動(dòng)細(xì)胞收獲儀及制片染色一體機(jī)為代表的低“AI含量”業(yè)務(wù)。2023年，這部分基于iMedImage的分析系統(tǒng)及器械貢獻(xiàn)了83.1%的營(yíng)收；2024年，盡管公司推出基于iMedImage的模型服務(wù)并實(shí)現(xiàn)1950萬(wàn)元收入，但占比仍不足28%，而傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入占比仍高達(dá)72.2%。
進(jìn)一步剖析產(chǎn)品資質(zhì)可見(jiàn)，AutoVision?染色體核型分析系統(tǒng)為二類(lèi)醫(yī)療器械，僅能提供數(shù)據(jù)處理和測(cè)量等臨床參考信息，無(wú)法參與輔助決策；MetaSight?及KayoFlow?系列則屬于一類(lèi)醫(yī)療器械，風(fēng)險(xiǎn)程度低，技術(shù)門(mén)檻相對(duì)較低。這與招股書(shū)中大篇幅渲染的“AI基座模型”“MaaS技術(shù)平臺(tái)”形成鮮明反差，暴露出公司核心產(chǎn)品商業(yè)化價(jià)值尚未得到市場(chǎng)驗(yàn)證的困境。
毛利率承壓下滑，裁員節(jié)流難掩虧損
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，德適生物2023-2024年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5284.4萬(wàn)元、7035.2萬(wàn)元，同期凈虧損為5611.6萬(wàn)元、4337.5萬(wàn)元。盡管營(yíng)收增長(zhǎng)、虧損收窄，但公司毛利率卻從71.0%下滑至65.5%，其中主要收入來(lái)源的“基于iMedImage的分析系統(tǒng)及器械”業(yè)務(wù)毛利率由76.6%驟降至56.7%。公司解釋稱(chēng)，毛利率下滑主要源于低毛利產(chǎn)品MetaSight?及KayoFlow?系列收入占比提升，反映出其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)存在“技術(shù)含量與盈利能力倒掛”的隱憂(yōu)。
為控制成本，德適生物采取裁員降本策略。2024年末，公司員工總數(shù)較上年減少30%至145人，其中研發(fā)人員縮減幅度未明確披露，但同期研發(fā)支出從2864.4萬(wàn)元降至2551.9萬(wàn)元，降幅達(dá)10.9%。然而，節(jié)流措施未能扭轉(zhuǎn)現(xiàn)金流持續(xù)惡化的局面。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流分別凈流出4739.5萬(wàn)元、2977.7萬(wàn)元；截至2024年末，賬面現(xiàn)金僅剩1710萬(wàn)元，至2025年4月底進(jìn)一步縮減至556.7萬(wàn)元。結(jié)合往期現(xiàn)金消耗速度估算，現(xiàn)有資金難以支撐公司維持一年運(yùn)營(yíng)，資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)陡增。
應(yīng)收賬款激增，運(yùn)營(yíng)效率惡化
在營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，德適生物的應(yīng)收賬款規(guī)模卻呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。截至2023年及2024年，公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)分別為610萬(wàn)元、3210萬(wàn)元，平均周轉(zhuǎn)天數(shù)從41天延長(zhǎng)至99天；截至2025年4月底，應(yīng)收款項(xiàng)仍高達(dá)2093.2萬(wàn)元。這表明公司為推動(dòng)模型服務(wù)收入增長(zhǎng)，可能放寬了客戶(hù)信用政策，導(dǎo)致資金回籠速度大幅放緩，進(jìn)一步加劇了現(xiàn)金流壓力。
此外，公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的182天延長(zhǎng)至2024年的227天，反映出供應(yīng)鏈管理效率有所下降。運(yùn)營(yíng)效率的惡化與資金鏈緊繃形成惡性循環(huán)，或?qū)竞罄m(xù)產(chǎn)品迭代、市場(chǎng)拓展造成掣肘。
行業(yè)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，德適生物需破局突圍
德適生物的困境折射出AI醫(yī)療行業(yè)普遍面臨的商業(yè)化難題。盡管政策支持與技術(shù)突破推動(dòng)市場(chǎng)擴(kuò)容，但高研發(fā)投入、長(zhǎng)回報(bào)周期、支付體系不完善等因素仍制約著企業(yè)盈利能力的提升。對(duì)于德適生物而言，其核心挑戰(zhàn)在于：如何在細(xì)分市場(chǎng)天花板顯現(xiàn)前，完成從“低AI含量”業(yè)務(wù)向高附加值A(chǔ)I產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型；如何在資金鏈瀕臨斷裂前，通過(guò)融資或自身造血維持運(yùn)營(yíng)；如何在激烈競(jìng)爭(zhēng)中鞏固技術(shù)壁壘，避免被后來(lái)者超越。此次沖刺港交所，德適生物計(jì)劃將募資用于核心產(chǎn)品研發(fā)、商業(yè)化推廣及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。然而，在核心產(chǎn)品商業(yè)化未明、財(cái)務(wù)狀況持續(xù)惡化的背景下，其能否贏得投資者信任仍存變數(shù)。
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