來(lái)源：郁言債市
摘 要
?債務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，落馬官員錯(cuò)位政績(jī)觀是主因
柳州是西南工業(yè)重鎮(zhèn)，2024年GDP2951億元，在省內(nèi)僅次于省會(huì)城市南寧。作為工業(yè)門類齊全的廣西副中心城市，柳州卻因?yàn)閭鶆?wù)問(wèn)題屢受市場(chǎng)關(guān)注。橫向比較各省債務(wù)規(guī)模的“第一城”，柳州的債務(wù)和其財(cái)力并不匹配。柳州債務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)張是落馬政府官員錯(cuò)位的政績(jī)觀導(dǎo)致的。柳州兩任市委原書記相繼被查，在廣西紀(jì)委的處分通報(bào)中，對(duì)他們兩人違法犯罪行為的表述均為權(quán)力觀扭曲，政績(jī)觀錯(cuò)位，背離高質(zhì)量發(fā)展要求，不落實(shí)黨中央決策部署，大搞勞民傷財(cái)?shù)摹罢?jī)工程”。紀(jì)委通報(bào)提及的“政績(jī)工程”是指柳州兩任落馬市委書記主導(dǎo)的未批先建軌交項(xiàng)目。8年過(guò)去，柳州的軌道交通仍未開通，輕軌項(xiàng)目仍舊只有光禿禿的橋墩，沒(méi)有鋪蓋路面，形成了巨大的爛尾工程，并留下了大量負(fù)債。
?糾偏政績(jī)觀，“一攬子化債”舉措壓降高息債務(wù)
要解決柳州的債務(wù)問(wèn)題，首先要對(duì)政績(jī)觀進(jìn)行糾偏，對(duì)爛尾的“政績(jī)工程”進(jìn)行整改。2024年11月，柳州召開市委常委會(huì)擴(kuò)大會(huì)議指出，經(jīng)過(guò)反復(fù)、深入的科學(xué)論證，繼續(xù)推進(jìn)該城市軌道交通項(xiàng)目已不可行，將全力整治“爛尾工程”。2025年6月，廣西黨委書記陳剛在柳州主持召開黨委常委會(huì)擴(kuò)大會(huì)議指出，柳州的債務(wù)問(wèn)題，看似金融風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)則是政治生態(tài)問(wèn)題，將“舉全區(qū)之力支持柳州化解債務(wù)”。柳州此前已經(jīng)有不少的化債舉措落地，并取得階段性成效，債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，債務(wù)成本穩(wěn)步下降。柳州本輪化債將從盤活處置資產(chǎn)、增強(qiáng)財(cái)政實(shí)力、支持防范風(fēng)險(xiǎn)等方面，出臺(tái)5方面11條支持措施，在此前化債政策的基礎(chǔ)上進(jìn)一步深化，省級(jí)也將繼續(xù)傾斜資源予以支持，重點(diǎn)在于“開源”和“節(jié)流”兩方面。
?大會(huì)提振信心，積極布局柳州短久期城投債
本次召開的大會(huì)精準(zhǔn)定位了柳州市債務(wù)問(wèn)題的核心癥結(jié)，預(yù)計(jì)新出臺(tái)的“一攬子化債方案”也會(huì)對(duì)癥下藥，或提振投資者對(duì)柳州城投債的信心。柳州各平臺(tái)目前平均估值仍大多在2.5%以上，橫向比較與柳州經(jīng)濟(jì)體量相當(dāng)、存量債規(guī)模在300億元以上的地級(jí)市，柳州城投債靜態(tài)收益率仍有吸引力，預(yù)計(jì)其信用利差仍有壓縮空間。此外，部分投資者擔(dān)心在利差大幅壓縮過(guò)后，如果市場(chǎng)調(diào)整可能導(dǎo)致柳州城投債的收益表現(xiàn)落后。不過(guò)根據(jù)我們的測(cè)算，柳州城投債由于整體久期更短，在靜態(tài)收益率更高的情況下，可以彌補(bǔ)部分債市調(diào)整資本損失。當(dāng)前柳州市1年以內(nèi)城投債平均估值在2.23%，1-2年在2.46%，仍有一定性價(jià)比，建議積極布局柳州短久期城投債。
風(fēng)險(xiǎn)提示：財(cái)政收入大幅下滑，城投政策收緊，負(fù)面事件超預(yù)期。
據(jù)廣西日?qǐng)?bào)消息，2025年6月25日，自治區(qū)黨委書記陳剛在柳州市主持召開自治區(qū)黨委常委會(huì)擴(kuò)大會(huì)議，專題研究柳州市債務(wù)化解和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作，指出將舉全區(qū)之力支持柳州化解債務(wù)。2025年7月2日，廣西農(nóng)墾集團(tuán)有限責(zé)任公司公告更名為廣西國(guó)控資本運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限責(zé)任公司，并無(wú)償劃入省屬企業(yè)股權(quán)，注冊(cè)資本由100億元增至110億元，打響本輪柳州化債第一槍。柳州債務(wù)壓力有多大，是如何形成的？近兩年有哪些化債舉措落地，取得哪些成效？柳州城投債當(dāng)前性價(jià)比如何，是否值得布局？本文聚集這三個(gè)問(wèn)題進(jìn)行分析。
01
債務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張，落馬官員錯(cuò)位政績(jī)觀是主因
柳州是西南工業(yè)重鎮(zhèn)，2024年GDP2951億元，在省內(nèi)僅次于省會(huì)城市南寧。柳州形成以汽車、機(jī)械、冶金為支柱，化工、制糖、造紙、制藥、建材、日化等產(chǎn)業(yè)并存的工業(yè)體系。柳州擁有多家上市企業(yè)（柳鋼、柳工、柳化、五菱、兩面針、柳藥等），柳鋼是華南地區(qū)大型鋼鐵企業(yè)，柳工的裝載機(jī)全球銷量連續(xù)多年第一，五菱汽車新能源累計(jì)銷量已達(dá)275萬(wàn)輛，挺進(jìn)全球前三。
作為工業(yè)門類齊全的廣西副中心城市，柳州卻因?yàn)閭鶆?wù)問(wèn)題屢受市場(chǎng)關(guān)注。截至2024年底，柳州發(fā)債城投有息債務(wù)達(dá)2203億元，規(guī)模居省內(nèi)第一位，一般公共預(yù)算收入149億元，城投債務(wù)率（發(fā)債城投有息債務(wù)/一般公共預(yù)算收入）達(dá)1478%，大幅高于省內(nèi)其他地級(jí)市，排在第一位。
橫向比較各省債務(wù)規(guī)模的“第一城”，柳州的債務(wù)和其財(cái)力并不匹配。各省債務(wù)規(guī)模最大的城市多為省會(huì)城市，只有廣西等少數(shù)幾個(gè)省份例外。這些城市中，發(fā)債城投有息債務(wù)規(guī)模的中位值為3488億元，2024年一般公共預(yù)算收入的中位值為572.8億元，對(duì)比來(lái)看柳州財(cái)力明顯偏低，僅為這些城市中位值的26%。
進(jìn)一步將債務(wù)規(guī)模第一城占各地級(jí)市發(fā)債城投有息債務(wù)總和的比重視作該省的債務(wù)集中度，一般公共預(yù)算收入的比重視作財(cái)力的集中度，廣西的債務(wù)集中度和財(cái)力集中度分別為31%和10%，柳州財(cái)力占比明顯偏低，并且兩者之比為3，在各省中排第1高，這說(shuō)明其承受了較大的債務(wù)壓力，卻沒(méi)有匹配的財(cái)力作為支撐。
據(jù)新華每日電訊報(bào)道，截至2025年5月末，柳州市屬融資平臺(tái)債務(wù)平均利率降至4.72%，結(jié)合有息債務(wù)規(guī)模可以估算柳州每年用于融資平臺(tái)利息的支出規(guī)模在百億元附近，約為其2024年一般公共預(yù)算收入的三分之二，超過(guò)其2024年政府性基金收入（60.7億元），由此可見柳州償還融資平臺(tái)債務(wù)利息也并非易事。
柳州債務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)張是落馬政府官員錯(cuò)位的政績(jī)觀導(dǎo)致的。2019至2021年，柳州城投有息債務(wù)規(guī)模每年都保持15%以上的增速，僅三年時(shí)間就增長(zhǎng)近七成。2018年底柳州城投債務(wù)規(guī)模為1420億元，2019-2021年每年的增速分別為17.5%、25.4%、15.2%，都高于全國(guó)水平。經(jīng)過(guò)三年的快速擴(kuò)張，柳州城投債務(wù)增長(zhǎng)至2410億元，再加上地方政府債務(wù)，柳州的廣義債務(wù)負(fù)擔(dān)達(dá)到3055億元，較2018年增長(zhǎng)56.8%。
債務(wù)的快速擴(kuò)張期正好對(duì)應(yīng)“政績(jī)工程”的主要建設(shè)期。2023年11月，財(cái)政部通報(bào)地方政府隱性債務(wù)問(wèn)責(zé)典型案例，柳州的“政績(jī)工程”就是八起典型案例之一。通報(bào)提到，2016年2月起，柳州多家平臺(tái)公司依據(jù)市委常委會(huì)會(huì)議、市政府常務(wù)會(huì)議決議，墊資承擔(dān)應(yīng)由財(cái)政預(yù)算安排的土地一級(jí)整理開發(fā)、代行土地收儲(chǔ)等業(yè)務(wù)。自2018年至2021年6月末，形成新增隱性債務(wù)176.95億元。
2023年11月和2024年1月，柳州市委原書記吳煒和鄭俊康相繼通報(bào)被查。在廣西紀(jì)委的處分通報(bào)中，對(duì)他們兩人違法犯罪行為的表述均為權(quán)力觀扭曲，政績(jī)觀錯(cuò)位，背離高質(zhì)量發(fā)展要求，不落實(shí)黨中央決策部署，大搞勞民傷財(cái)?shù)摹罢?jī)工程”，其中吳煒受賄1.86億元、鄭俊康受賄5131萬(wàn)元，濫用職權(quán)造成公共財(cái)產(chǎn)重大損失。
廣西紀(jì)委通報(bào)提及的“政績(jī)工程”是指柳州兩任落馬市委書記主導(dǎo)的未批先建軌交項(xiàng)目。該項(xiàng)目的建設(shè)施工違反城市軌道交通項(xiàng)目規(guī)劃需經(jīng)國(guó)務(wù)院審批后才可由省級(jí)發(fā)展改革部門審批立項(xiàng)的規(guī)定，時(shí)任市委書記鄭俊康在未獲得國(guó)務(wù)院批復(fù)的情況下，要求有關(guān)單位以舉債融資等方式進(jìn)行建設(shè)，試圖“先上車再補(bǔ)票”。
據(jù)柳州日?qǐng)?bào)此前報(bào)道，2016年12月，柳州軌道交通1號(hào)線試驗(yàn)段開工儀式在火車站東廣場(chǎng)正式啟動(dòng)，標(biāo)志著柳州軌道交通正式步入建設(shè)階段，2017年6月，2號(hào)線開始建設(shè)，兩條線路計(jì)劃投資超186億元。據(jù)2018年發(fā)布的柳州軌道交通規(guī)劃線路圖，柳州市的軌道交通由1號(hào)線、2號(hào)線、3號(hào)線、4號(hào)線、S1號(hào)線、S2號(hào)線、S3號(hào)線共七條線路組成，規(guī)劃總里程約226.8公里，車站數(shù)量124座，換乘站15座。
不過(guò)根據(jù)紅星新聞報(bào)道，8年過(guò)去，柳州的軌道交通仍未開通，輕軌項(xiàng)目仍舊只有光禿禿的橋墩，沒(méi)有鋪蓋路面，形成了巨大的爛尾工程，并留下了大量負(fù)債。以承擔(dān)軌交項(xiàng)目的建設(shè)主體廣西柳州市軌道交通投資發(fā)展集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“軌道集團(tuán)”）為例，2019-2021年，負(fù)債增長(zhǎng)約六成，規(guī)模近百億元，資產(chǎn)負(fù)債率上升12.5個(gè)百分點(diǎn)。
02
糾偏政績(jī)觀，“一攬子化債”舉措壓降高息債務(wù)
柳州的債務(wù)問(wèn)題是落馬官員錯(cuò)位政績(jī)觀導(dǎo)致的，因此要解決問(wèn)題，首先要對(duì)政績(jī)觀進(jìn)行糾偏，對(duì)爛尾的“政績(jī)工程”進(jìn)行整改。2024年11月11日，廣西政府副主席、柳州市委書記譚丕創(chuàng)主持召開柳州市委常委會(huì)擴(kuò)大會(huì)議，通報(bào)鄭俊康嚴(yán)重違紀(jì)違法案件及一審判決情況，深入開展以案示警促改，專題研究城市軌道交通項(xiàng)目綜合整治工作。
會(huì)議指出，經(jīng)過(guò)反復(fù)、深入的科學(xué)論證，繼續(xù)推進(jìn)該城市軌道交通項(xiàng)目已不可行，通過(guò)改造整體利用也不可行。必須深刻反省、引以為戒，放棄幻想、堅(jiān)決整改，堅(jiān)持把城市軌道交通項(xiàng)目綜合整治作為重要政治任務(wù)和重要民生事項(xiàng)，全力整治“爛尾工程”。經(jīng)充分評(píng)估論證，嚴(yán)格履行相關(guān)程序，對(duì)有安全隱患、影響交通出行、有礙市容市貌、群眾要求拆除意見強(qiáng)烈的墩柱及搭建的附屬設(shè)施，責(zé)成軌道集團(tuán)進(jìn)行拆除整改。
目前，已拆除桂中大道與蓮花大道平交口北側(cè)的墩柱，正在有序拆除桂柳路北側(cè)墩柱及搭建的附屬設(shè)施。同時(shí)要充分論證哪些需要繼續(xù)拆除、哪些可以改造、哪些可以再利用等綜合處置措施，爭(zhēng)取最大程度降損挽損。值得關(guān)注的是，在鄭吳二人落馬過(guò)后，柳州市委書記均由廣西副省級(jí)領(lǐng)導(dǎo)干部兼任，這體現(xiàn)了廣西對(duì)柳州經(jīng)濟(jì)發(fā)展與債務(wù)問(wèn)題的重視。
2025年6月25日，廣西黨委書記陳剛在柳州主持召開黨委常委會(huì)擴(kuò)大會(huì)議，專門研究柳州的債務(wù)化解工作。召開會(huì)議的地點(diǎn)選在柳州，也同樣體現(xiàn)了對(duì)該市債務(wù)問(wèn)題的高度關(guān)注。會(huì)議明確指出，柳州的債務(wù)問(wèn)題，看似金融風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)則是政治生態(tài)問(wèn)題，要把持續(xù)修復(fù)凈化政治生態(tài)擺在更加突出位置。
會(huì)議要求柳州市和各縣（區(qū)）、市直部門“一把手”要扛穩(wěn)扛牢第一責(zé)任人責(zé)任，發(fā)揮“關(guān)鍵少數(shù)”的關(guān)鍵作用，把正確政績(jī)觀貫穿推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展全過(guò)程，堅(jiān)定不移踐行新發(fā)展理念，不斷深化對(duì)做好經(jīng)濟(jì)工作的規(guī)律性認(rèn)識(shí)，不做超越發(fā)展階段的事，不搞短期行為和表面文章，不搞形象工程，不給后續(xù)發(fā)展留下爛攤子，在發(fā)展歷程中跑好自己這一棒，以實(shí)干實(shí)績(jī)實(shí)效推動(dòng)柳州高質(zhì)量發(fā)展邁出新步伐。
會(huì)議同時(shí)審議通過(guò)了兩項(xiàng)關(guān)鍵方案《自治區(qū)支持柳州市本級(jí)一攬子化債方案》和《柳州市本級(jí)防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)施方案》，并指出將“舉全區(qū)之力支持柳州化解債務(wù)”。2025年7月2日，廣西農(nóng)墾集團(tuán)有限責(zé)任公司公告更名為廣西國(guó)控資本運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限責(zé)任公司，并無(wú)償劃入省屬企業(yè)股權(quán)，注冊(cè)資本由100億元增至110億元，打響本輪柳州化債第一槍。
之所以稱“本輪”，是因?yàn)榱菰诖饲耙呀?jīng)有不少的化債舉措落地，并取得階段性成效。2023年3月，柳州市投控集團(tuán)子公司北城集團(tuán)與10家金融機(jī)構(gòu)簽訂40億元銀團(tuán)貸款合同，該銀團(tuán)由建行牽頭，工行、農(nóng)行、中行、郵儲(chǔ)銀行、交行、北部灣銀行、桂林銀行、柳州銀行、柳州市區(qū)聯(lián)社參團(tuán)，最終該銀團(tuán)全部完成投放，為市屬國(guó)企兌付公開市場(chǎng)債券提供流動(dòng)性支持。2024年4月，柳州市投控集團(tuán)子公司柳州市北城綠能獲批國(guó)開行廣西分行置換非標(biāo)債務(wù)專項(xiàng)貸款2.3億元授信額度。
2024年7月，東城集團(tuán)宣布，與某租賃公司達(dá)成協(xié)議，若在6月30日前結(jié)清存量債務(wù)，本金可以以8.5折結(jié)清。該協(xié)議在桂林銀行的支持下，于6月25日完成專項(xiàng)支持銀團(tuán)類貸款投放，并結(jié)清了打折后的存量本金。
2024年8月，柳州市級(jí)平臺(tái)獲得桂林銀行銀團(tuán)貸款支持，成功置換了一批高成本、短期限的非標(biāo)產(chǎn)品。2024年11月，柳州融安縣屬國(guó)企獲得桂林銀行7.5億元銀團(tuán)授信，成為廣西首筆成功落地的縣域銀團(tuán)化債案例。此外，在35號(hào)文等政策文件的支持下，2024年柳州還有拿到中央應(yīng)急流動(dòng)性借款（央行spv）。
與此同時(shí)，柳州也是廣西獲得特殊再融資債置換隱債額度比較多的地市。2024年地方政府債務(wù)限額增加138.45億元，在廣西各市中排第一。并在近兩年獲得了500多億元一般公共預(yù)算收入上級(jí)補(bǔ)助收入的支持，這一規(guī)模在省內(nèi)各地市中也排在前列。
在“一攬子化債”政策支持下，柳州壓降高息債務(wù)取得階段性成效。據(jù)柳州市預(yù)算執(zhí)行報(bào)告等披露，柳州2024年推動(dòng)實(shí)現(xiàn)23家銀行金融機(jī)構(gòu)接續(xù)債務(wù)608億元，債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，銀行貸款、債券、非標(biāo)比例由5.5:2.9:1.6優(yōu)化為6.7:2.7:0.6，債券、非標(biāo)分別減少50億元、272億元，并設(shè)定2025年6月底前實(shí)現(xiàn)非標(biāo)債務(wù)“清零”的階段性目標(biāo)。同時(shí)債務(wù)成本穩(wěn)步下降，截至2025年5月末，柳州市屬融資平臺(tái)債務(wù)平均利率降至4.72%，全年減少利息支出16億元。
聚焦柳州本輪化債，自治區(qū)財(cái)政廳主要負(fù)責(zé)人介紹，將根據(jù)自治區(qū)支持柳州市本級(jí)一攬子化債方案，從盤活處置資產(chǎn)、增強(qiáng)財(cái)政實(shí)力、支持防范風(fēng)險(xiǎn)等方面，出臺(tái)5方面11條支持措施，覆蓋了柳州市化債工作各個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，力爭(zhēng)用三年左右時(shí)間，支持柳州市化債和發(fā)展工作進(jìn)入良性循環(huán)。
我們結(jié)合負(fù)責(zé)人介紹與其他地市的化債經(jīng)驗(yàn)推演，本輪新出臺(tái)的“一攬子化債方案”應(yīng)是在此前化債政策基礎(chǔ)上進(jìn)一步深化，省級(jí)將會(huì)繼續(xù)傾斜資源予以支持，重點(diǎn)在于“開源”和“節(jié)流”兩方面。
“開源”主要是盤活處置資產(chǎn)和增強(qiáng)財(cái)政實(shí)力，通過(guò)盤活廠房等經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、土地和股權(quán)類資產(chǎn)回籠資金，同時(shí)自治區(qū)將予以柳州部分稅收返還、轉(zhuǎn)移支付和專項(xiàng)債等資源傾斜，同時(shí)進(jìn)一步聚焦產(chǎn)業(yè)發(fā)展，增強(qiáng)區(qū)域的造血能力。
2025年7月2日，原“廣西農(nóng)墾集團(tuán)有限責(zé)任公司”變更為“廣西國(guó)控資本運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限公司”（廣西國(guó)控），注冊(cè)資本增加至110億，還將廣西宏桂資本運(yùn)營(yíng)集團(tuán)有限公司和廣西國(guó)宏經(jīng)濟(jì)發(fā)展集團(tuán)有限公司全部股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至該公司。我們預(yù)計(jì)廣西國(guó)控將加大與柳州市屬國(guó)企的合作，針對(duì)土地、房產(chǎn)、股權(quán)等資產(chǎn)進(jìn)行收購(gòu)，協(xié)助其盤活資產(chǎn)回籠資金，以市場(chǎng)化方式協(xié)助柳州化債，相關(guān)資產(chǎn)的評(píng)估工作可能已經(jīng)開始，后續(xù)盤活資產(chǎn)的進(jìn)展也有望加快。
“節(jié)流”則是在自治區(qū)政府和屬地銀行等金融機(jī)構(gòu)的大力支持下，進(jìn)一步優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)柳州實(shí)現(xiàn)非標(biāo)債務(wù)清零，降低利率，減輕債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，拉長(zhǎng)債務(wù)期限。與此同時(shí)支持防范風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)立柳州市級(jí)應(yīng)急資金池以防債務(wù)償付出現(xiàn)極端風(fēng)險(xiǎn)，并將化債和地方干部的考核掛鉤，健全長(zhǎng)效化債機(jī)制。
03
大會(huì)提振信心，積極布局柳州短久期城投債
本次召開的大會(huì)精準(zhǔn)定位了柳州市債務(wù)問(wèn)題的核心癥結(jié)，預(yù)計(jì)新出臺(tái)的“一攬子化債方案”也會(huì)對(duì)癥下藥，或提振投資者對(duì)柳州城投債的信心。我們建議乘本輪化債政策“東風(fēng)”，積極布局柳州短久期城投債。
截至2025年7月11日，柳州市城投債規(guī)模為695.5億元，其中公募債172.7億元，私募債522.8億元。這700億左右城投債主要分布在8家平臺(tái)公司，其中柳州投控和東城集團(tuán)規(guī)模最大，在100億元以上，其次是柳州東通、城建集團(tuán)和柳州建投，規(guī)模在70-100億元，而后是柳州城投、柳州龍建和軌道集團(tuán)，不足60億元。
柳州各平臺(tái)目前平均估值仍大多在2.5%以上，其中軌道集團(tuán)、柳州龍建在2.7%以上，柳州建投、柳州東通和柳州投控介于2.5%-2.7%，城建集團(tuán)、東城投資和柳州城投稍低，介于2.2%-2.5%。多數(shù)平臺(tái)城投債平均剩余期限不足2年，柳州城投最短，為0.8年左右。
橫向比較與柳州經(jīng)濟(jì)體量相當(dāng)、存量債規(guī)模在300億元以上的地級(jí)市，柳州城投債靜態(tài)收益率仍有吸引力。我們篩選出2024年GDP規(guī)模在2000-4000億元、存量城投債規(guī)模在300億元以上的地級(jí)市，一共有23個(gè)符合要求，其中柳州存量債規(guī)模排在第三，平均估值為2.48%，排在第一。
目前柳州市城投債集中到期壓力有所緩解。根據(jù)柳州存量城投債到期及行權(quán)日期計(jì)算其按月需兌付的城投債金額，2027年及以后到期的債券金額占比超過(guò)四成，2025年需兌付159.9億元，單月到期高峰為2025年12月，為63.8億元，到期壓力已經(jīng)比較分散。
縱向?qū)Ρ葋?lái)看，柳州市利差仍有壓縮空間。我們選取幾個(gè)典型的債務(wù)壓力較大的地級(jí)市計(jì)算其2024年以來(lái)城投債利差的走勢(shì)，并與柳州進(jìn)行對(duì)比。受益于2023年以來(lái)“一攬子化債政策”的實(shí)施，這些地市的利差均大幅收窄，不過(guò)柳州信用利差目前處在2024年以來(lái)10%分位數(shù)水平，而另外幾個(gè)地市則在6%水平，柳州相較其超額利差則處在20%的水平。在柳州新一輪化債政策出臺(tái)的背景下，我們預(yù)計(jì)其信用利差仍有壓縮的空間。
此外，部分投資者擔(dān)心在利差大幅壓縮過(guò)后，如果市場(chǎng)調(diào)整可能導(dǎo)致柳州城投債的收益表現(xiàn)落后。不過(guò)根據(jù)我們的測(cè)算，柳州城投債由于整體久期更短（在23個(gè)可比地市中，城投債平均剩余期限不足2年，排在倒數(shù)第六位），在靜態(tài)收益率更高的情況下，可以彌補(bǔ)部分債市調(diào)整的資本損失。
我們計(jì)算了2024年8月債市調(diào)整過(guò)程中（2024年8月7日至30日），存量債規(guī)模50億元以上的平臺(tái)，在此期間的持有期收益率（票息收入+資本虧損），均值在-0.21%。而柳州市7家平臺(tái)持有期收益率均值為-0.052%，虧得更少，并且有2家主體錄得正收益。
總的來(lái)看，本次在柳州召開的大會(huì)或提振投資者對(duì)柳州城投債的信心，后續(xù)一攬子增量化債政策正在弦上，我們建議投資者把握機(jī)會(huì)。當(dāng)前柳州市1年以內(nèi)城投債平均估值在2.21%，1-2年在2.44%，具有一定性價(jià)比，建議積極布局。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
財(cái)政收入大幅下滑：若區(qū)域財(cái)政收入大幅下滑，城投償債壓力將上升。
城投政策收緊：若城投政策超預(yù)期收緊，再融資壓力將上升。
負(fù)面事件超預(yù)期：若城投非標(biāo)違約、商票逾期等負(fù)面事件超預(yù)期增多，城投債借新還舊壓力將上升。
文中報(bào)告節(jié)選自華西證券研究所已公開發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告。
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