21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者季媛媛 上海報(bào)道 一家資金鏈窘迫的中國(guó)制藥公司與一家裁員幅度高達(dá)95%的美國(guó)生物科技巨頭，在創(chuàng)新藥物資本市場(chǎng)遭遇寒冬之際，達(dá)成了一項(xiàng)價(jià)值42億美元的重大交易。
6月26日，榮昌生物宣布，將其自主研發(fā)的泰它西普藥物有償授權(quán)給美國(guó)納斯達(dá)克上市公司Vor Biopharma Inc.（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“Vor Bio”），Vor Bio將獲得泰它西普在全球范圍內(nèi)（除大中華區(qū)外）的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化獨(dú)家權(quán)利。
根據(jù)協(xié)議，榮昌生物將獲得Vor Bio價(jià)值1.25億美元的現(xiàn)金和認(rèn)股權(quán)證（包括4500萬(wàn)美元的首付款和價(jià)值8000萬(wàn)美元的認(rèn)股權(quán)證，認(rèn)股權(quán)證允許以每股0.0001美元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)Vor Bio 3.2億股普通股，約占Vor Bio擴(kuò)大后總股本的23%）、最高可達(dá)41.05億美元的里程碑付款，總計(jì)42.3億美元。此外，榮昌生物還將獲得基于銷(xiāo)售額的高個(gè)位數(shù)至雙位數(shù)的提成。
在此次交易消息公布之前，榮昌生物的官微就曾發(fā)文表示，在第62屆歐洲腎臟病學(xué)會(huì)年會(huì)（ERA）期間，多家跨國(guó)醫(yī)藥公司的商務(wù)拓展經(jīng)理主動(dòng)聯(lián)系，就泰它西普的國(guó)際合作和技術(shù)授權(quán)等商業(yè)拓展方向進(jìn)行了深入交流。
然而，據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理，5月8日，Vor Bio宣布將逐步裁員95%。財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，Vor Bio在2024年末完成了一筆約5560萬(wàn)美元的PIPE融資后，現(xiàn)金儲(chǔ)備為9190萬(wàn)美元，預(yù)計(jì)可支持公司運(yùn)營(yíng)至2026年第一季度。Vor Bio的現(xiàn)金流狀況揭示出其正承受著資金短缺的嚴(yán)峻考驗(yàn)。
這也引發(fā)了業(yè)界的質(zhì)疑：在將核心自免產(chǎn)品泰它西普的海外權(quán)益授權(quán)給這家瀕臨退市的納斯達(dá)克企業(yè)時(shí)，榮昌生物如何規(guī)避潛在的風(fēng)險(xiǎn)？
懸崖邊的交易
從交易結(jié)構(gòu)來(lái)看，本次雙方的BD交易相較于以往的許多交易，首付款比例和股權(quán)比例顯然不盡如人意。
具體而言：此次合作涉及4500萬(wàn)美元的現(xiàn)金首付；價(jià)值8000萬(wàn)美元的認(rèn)股權(quán)證；以及41.05億美元的里程碑付款和銷(xiāo)售分成。
一位券商醫(yī)藥行業(yè)分析師對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道表示，這種“首付+股權(quán)+里程碑”的三段式設(shè)計(jì)，是在傳統(tǒng)License-out（授權(quán)出海）模式上嫁接了資本紐帶。尤其是考慮到Vor Bio股價(jià)已滑落到0.3美元的目標(biāo)價(jià)位（在Stifel于5月調(diào)低評(píng)級(jí)之后），股權(quán)綁定實(shí)質(zhì)上成為了一種押注未來(lái)價(jià)值回升的杠桿策略。
“盡管榮昌生物在公告中宣稱(chēng)，協(xié)議簽署將加速泰它西普的海外市場(chǎng)拓展，然而，市場(chǎng)更為矚目的焦點(diǎn)在于：這位正積極物色戰(zhàn)略替代方案（諸如出售資產(chǎn)或公司整體）的合作伙伴，能否肩負(fù)起這一艱巨使命？”該分析師直言。
不過(guò)，從短期來(lái)看，4500萬(wàn)美元的現(xiàn)金首付在一定程度上有助于緩解榮昌生物的現(xiàn)金流壓力。根據(jù)榮昌生物發(fā)布的2024年財(cái)報(bào)，公司在該年度實(shí)現(xiàn)了17.15億元的營(yíng)業(yè)收入，同比增長(zhǎng)58.40%。盡管如此，榮昌生物仍面臨挑戰(zhàn)，歸屬于上市公司股東的凈虧損為14.68億元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈虧損為15.08億元。
2024年榮昌生物營(yíng)收的高增長(zhǎng)，主要得益于泰愛(ài)?（泰它西普）、愛(ài)地希?（維迪西妥單抗）這兩個(gè)核心產(chǎn)品的加速放量。其中，泰它西普去年銷(xiāo)量突破150萬(wàn)支，同比增長(zhǎng)94.87%；維迪西妥單抗去年銷(xiāo)量超過(guò)23萬(wàn)支，同比增長(zhǎng)36.54%。與此同時(shí)，上述兩款核心產(chǎn)品的銷(xiāo)售增速明顯放緩：從2024年一季度的環(huán)比增長(zhǎng)24.48%降至2025年一季度的3.54%。
此外，由于榮昌生物處于三期臨床階段的管線還有12條，其中近半數(shù)為國(guó)際臨床，均處于高投入階段。根據(jù)榮昌生物2024年年報(bào)，截至2024年末，公司的貨幣資金為7.62億元，短期和長(zhǎng)期借款總額超過(guò)25億元，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率上升至63.88%。這也表明，其資金壓力不容小覷。
在今年4月底，上交所專(zhuān)門(mén)出具《監(jiān)管問(wèn)詢(xún)函》，詢(xún)問(wèn)其業(yè)務(wù)、產(chǎn)能建設(shè)、關(guān)聯(lián)采購(gòu)等問(wèn)題。榮昌生物坦言，其未來(lái)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金的需求頗為迫切，將致力于提升銷(xiāo)售收入，同時(shí)借助銀行信貸，并積極拓展國(guó)際業(yè)務(wù)合作、探索股權(quán)及債權(quán)融資途徑。
從“借船”到“造舟”
目前，創(chuàng)新藥的“出?！蹦Ｊ秸诮?jīng)歷深刻的變革。過(guò)去，在傳統(tǒng)的“借船出海”模式下，中國(guó)藥企將海外權(quán)益授權(quán)給跨國(guó)巨頭，從而獲得首付款和后續(xù)分成。例如，2024年石藥集團(tuán)的ADC產(chǎn)品授權(quán)給Elevation Oncology就是這種模式的典型例子。
然而，現(xiàn)在一種新型的NewCo模式正蓬勃興起，該模式倡導(dǎo)合作雙方攜手共建新實(shí)體，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享收益。自2024年以來(lái)，包括恒瑞醫(yī)藥、康諾亞、嘉和生物、岸邁生物、領(lǐng)康生物、維立志博等在內(nèi)的多家生物醫(yī)藥企業(yè)，均通過(guò)公告披露了以NewCo模式完成的海外授權(quán)交易。到了2025年1月，已有5家公司以NewCo模式成立了新公司。
前述券商分析師指出，榮昌生物此次的商業(yè)發(fā)展（BD）交易模式，屬NewCo這一類(lèi)別。但是，當(dāng)Vor Bio的現(xiàn)金儲(chǔ)備承諾支持到2026年第一季度，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)能否確保榮昌生物在合作伙伴變動(dòng)中的權(quán)益持續(xù)性，仍需觀望。
Vor Bio，一家專(zhuān)注于細(xì)胞療法研究的生物醫(yī)藥公司，目前旗下?lián)碛袃煽詈诵漠a(chǎn)品Trem-cel和VCAR33。這家公司原本計(jì)劃將兩款藥物組合成一種療法。然而，在上個(gè)月，該公司在深入審查了最新的臨床數(shù)據(jù)后，決定停止所有臨床試驗(yàn)，并尋求戰(zhàn)略替代方案。這一決策導(dǎo)致公司裁員95%，目前僅保留少數(shù)員工處理基本運(yùn)營(yíng)和結(jié)束臨床試驗(yàn)的事宜。
這一決定也引發(fā)了市場(chǎng)的擔(dān)憂。有分析師在降級(jí)報(bào)告中指出，由于資金短缺和臨床數(shù)據(jù)的挑戰(zhàn)，Vor Bio的VCAR33療法的劑量遞增研究面臨困難，這可能會(huì)影響其關(guān)鍵臨床試驗(yàn)的推進(jìn)。更嚴(yán)重的是，公司已收到納斯達(dá)克的不合規(guī)通知。根據(jù)納斯達(dá)克上市規(guī)則，需在180天內(nèi)將股價(jià)提升至1美元以上，以避免退市。
不過(guò)，對(duì)于一些創(chuàng)新藥企來(lái)說(shuō)，“出?！辈⒎强蛇x項(xiàng)，而是必經(jīng)之路。美富律師事務(wù)所上海辦公室管理合伙人孫川此前對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，在資本市場(chǎng)上，盡管部分公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健，現(xiàn)金流充足，但市場(chǎng)對(duì)其資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估仍遠(yuǎn)低于真實(shí)水平。對(duì)于那些剛剛完成首輪融資或次輪融資的創(chuàng)新藥企業(yè)而言，他們不得不采取授權(quán)合作（out-licensing）策略。
風(fēng)險(xiǎn)暗涌
在創(chuàng)新藥出海從“可選動(dòng)作”轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨剡x動(dòng)作”的今天，中國(guó)藥企應(yīng)如何克服國(guó)際化的挑戰(zhàn)？
目前，跨國(guó)藥企與創(chuàng)新藥企之間的交易合作主要集中在獲取許可和授權(quán)上。從授權(quán)交易的角度來(lái)看，一方面，本土創(chuàng)新藥企可以通過(guò)預(yù)付款項(xiàng)減輕緊迫的財(cái)務(wù)壓力，確保企業(yè)能夠持續(xù)運(yùn)營(yíng)；另一方面，與跨國(guó)公司MNC就特定產(chǎn)品線簽署out-licensing協(xié)議，此舉不僅向投資者彰顯了產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)值，還借助跨國(guó)公司的品牌影響力和信譽(yù)，進(jìn)一步驗(yàn)證了產(chǎn)品的廣闊前景。此外，企業(yè)可能擁有眾多產(chǎn)品管線，但無(wú)法全面顧及，因此必須選擇是否將其中一些產(chǎn)品通過(guò)NewCo或out-licensing方式，回收部分現(xiàn)金流。
然而，隨著授權(quán)交易案例的增多，眾多創(chuàng)新藥企也特別關(guān)注授權(quán)環(huán)節(jié)，其特點(diǎn)在于：中國(guó)市場(chǎng)保留核心權(quán)益，而在海外市場(chǎng)，則全面釋放其權(quán)益，尋求更廣闊的發(fā)展空間。相較于out-licensing，許多企業(yè)認(rèn)為創(chuàng)建NewCo更具戰(zhàn)略意義。
孫川介紹，NewCo相當(dāng)于out-licensing加上資金注入，這意味著企業(yè)不僅能獲得前期的資金保障，還能在NewCo中持有股份，分享未來(lái)的成長(zhǎng)收益。國(guó)內(nèi)藥企與境外私募或風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）合作，成立NewCo后，通過(guò)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移獲得一定股份，再利用自己的資源尋找管理團(tuán)隊(duì)、研發(fā)團(tuán)隊(duì)等加入NewCo。如果公司發(fā)展順利，可以借助首次公開(kāi)募股或出售方式退出。
“但是，回到原點(diǎn)，你是否真的能夠做到NewCo？對(duì)于創(chuàng)始人而言，特別是企業(yè)而言，選擇NewCo可能會(huì)讓他們失去一份極具價(jià)值的資產(chǎn)。其次，原本現(xiàn)有企業(yè)中的股份（share holding）在NewCo成立后，相當(dāng)于現(xiàn)有利益會(huì)被稀釋?！睂O川指出，還有一個(gè)關(guān)鍵因素是，對(duì)手方、合作方是否具備足夠的經(jīng)驗(yàn)？畢竟，并非所有合作的VC、PE都擁有強(qiáng)大的實(shí)力，因此，創(chuàng)新藥企在選擇合作方時(shí)，需考慮其是否具備成功推進(jìn)項(xiàng)目的能力。
不過(guò)，榮昌生物與Vor Bio的聯(lián)姻，也揭示了中國(guó)創(chuàng)新藥出海的新邏輯：在資本寒冬中，用股權(quán)紐帶替代現(xiàn)金交易，以階段性分工化解全鏈條風(fēng)險(xiǎn)。然而，這宗高達(dá)42億美元的協(xié)議能否實(shí)現(xiàn)，取決于多個(gè)關(guān)鍵因素——Vor Bio能否成功完成戰(zhàn)略重組，泰它西普在歐美地區(qū)的Ⅲ期臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)是否能夠達(dá)到預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)，以及在競(jìng)爭(zhēng)激烈的重癥肌無(wú)力市場(chǎng)中能否脫穎而出。
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