21世紀經(jīng)濟報道記者 季媛媛
中國已成為全球藥物創(chuàng)新的重要來源，這一點從中國創(chuàng)新藥股票在上半年出色的表現(xiàn)中得到了充分證明。
根據(jù)高盛的分析，自今年年初至上半年末，中國A/H股上市的創(chuàng)新藥公司股價已飆升78%，顯著超越了醫(yī)療保健板塊、中國股票及美國創(chuàng)新藥同業(yè)的漲幅（中國境外/境內(nèi)上市醫(yī)療保健股分別上漲42%和2%，MSCI中國指數(shù)上漲18%，滬深300指數(shù)上漲2%，XBI指數(shù)下跌6%），并且較三年下行周期谷底水平已強勁反彈182%。
這一漲勢的驅(qū)動因素主要包括自2022年底至2023年以來顯現(xiàn)的創(chuàng)新藥資產(chǎn)對外授權交易的大趨勢；流入中國股票的資金顯著增加（中國創(chuàng)新藥板塊的日均成交量一季度環(huán)比增長約40%，二季度環(huán)比增長逾60%）；以及中國年初的AI科技突破進一步激發(fā)了全球?qū)χ袊鴦?chuàng)新藥板塊估值重估的興趣。
特別是在5月至6月期間，美國制藥巨頭以創(chuàng)紀錄的12.5億美元首付款購入國內(nèi)藥物的重磅交易，加之創(chuàng)新藥一系列關鍵臨床數(shù)據(jù)在ASCO年會（腫瘤學領域最具影響力的會議之一）上的公布，引發(fā)了全基投資者在FOMO（擔心錯過良機）情緒的驅(qū)動下紛紛涌入創(chuàng)新藥板塊，從而推動股價從5月中旬到6月中旬加速上漲。
高盛亞洲醫(yī)藥研究主管陳子易在接受21世紀經(jīng)濟報道記者采訪時指出，今年創(chuàng)新藥市場受到關注有諸多原因，其一，一些具有較大影響力的行業(yè)事件拉動板塊熱度；其二，今年全球?qū)φw中國股票的關注度大幅提升。
“以港股為例，今年的流動性相較于去年有了顯著提升。在如此大規(guī)模的流動性驅(qū)動下，一些小盤股、被低估的股票更容易進入投資者視野，這也是一個重要因素。此外，業(yè)內(nèi)的里程碑式交易，讓市場對相關情況有了更清晰的認識?！标愖右字赋觯S著市場行情向好，企業(yè)也意識到市場對這類交易的關注度提升，紛紛設定更高的BD（商務拓展）目標，這種現(xiàn)象著實令人關注。在這樣的市場環(huán)境下，會讓人感覺BD活動都集中在今年，實則并非如此。
在這波浪潮中，創(chuàng)新藥企成為主力軍。然而，如何在獲得資本市場支持后，盡快實現(xiàn)從研發(fā)投入向商業(yè)產(chǎn)出的轉(zhuǎn)化，將成為決定其能否持續(xù)發(fā)展的關鍵考驗。
《21世紀》：上半年，中國香港地區(qū)的IPO頗為頻繁。您對當前整個生物技術（biotech）行業(yè)首次公開募股情況的預判如何？
陳子易：首先，我認為需明確“短暫”的定義。行業(yè)發(fā)展和資本市場本就具有周期性，回顧自20世紀80年代起美國的發(fā)展歷程，其經(jīng)歷了周期性的起伏變化。在行業(yè)周期變化中，既有繁榮階段，也有低迷時期，如首次公開募股（IPO）難覓蹤跡，二級市場融資也陷入停滯。對此，我并不認為這存在什么問題。中國biotech行業(yè)剛剛度過第一個周期，或許開始步入第二個周期，僅此而已。
其次，我認為在經(jīng)歷首個周期后，行業(yè)整體生態(tài)變得更為健康。所謂健康，體現(xiàn)在企業(yè)創(chuàng)始人以及公司自身的理念和定位上出現(xiàn)了諸多新的分化?；仡?018年和2019年涌現(xiàn)的一批企業(yè)，每家都宣稱要成為中國的“綜合巨頭”或“領軍企業(yè)”，都渴望發(fā)展成為大型企業(yè)，有錢后便購置土地、建設廠房，這顯然是不健康的行業(yè)現(xiàn)象。
在市場形勢向好時，每家企業(yè)都希望抓住這一窗口期，尤其是經(jīng)歷了過去三四年的資本寒冬，企業(yè)的緊迫感更為強烈。如今，越來越多的人開始意識到，企業(yè)進入資本市場的機會并非無限且并非持續(xù)存在，上市窗口并非始終敞開，而是具有周期性。窗口開啟時，企業(yè)應迅速把握，這是一種自然現(xiàn)象。我們相信，從今年下半年到明年下半年，很可能迎來一波熱度極高的首次公開募股潮。至于這一熱潮能否延續(xù)至明年下半年甚至更久，這將受到諸多宏觀因素的影響。
《21世紀》：您提及，在一些資產(chǎn)價值兌現(xiàn)時，會使整個退出機制更為健康。若部分biotech企業(yè)持續(xù)出售直至無項目可售，僅剩下一個空殼，這樣的情況是否會對本土產(chǎn)業(yè)造成損害？
陳子易：關于業(yè)內(nèi)所謂“賣青苗”一事，始終存在諸多爭議與質(zhì)疑。我的觀點是，對于缺乏資金，也不具備完整的全球后期臨床與商業(yè)化能力的企業(yè)而言，若將資產(chǎn)緊握手中，擱置數(shù)年，其價值便可能會大幅折損。當自身無力實現(xiàn)資產(chǎn)的海外價值時，將其價值兌現(xiàn)，回收現(xiàn)金反而可以擴充產(chǎn)品線，促進企業(yè)發(fā)展。
資本市場始終存在周期性問題，我堅信所有公司除了在資本市場實現(xiàn)價值外，必須擁有其他途徑。要么通過自主銷售產(chǎn)品獲取現(xiàn)金流，要么通過售賣資產(chǎn)獲得資金回收的可能，這對于支撐企業(yè)生態(tài)發(fā)展而言，是極為重要的一步。
相關企業(yè)創(chuàng)新管線被出售時，都會有人詢問，中國的“青苗”被出售，產(chǎn)業(yè)是否會難以為繼？我的答案是否定的。若不將“青苗”種下，留在手中只會腐爛，無法實現(xiàn)價值。而出售這些資產(chǎn)，從目前來看，并不影響中國民眾的利益，因為多數(shù)交易保留了中國權益，出售的是海外權益，是企業(yè)原本依靠自身能力也無法解鎖的海外市場的價值。當前階段是中國企業(yè)的必經(jīng)之路，即在真正邁向全球化、尚未具備完整全球化能力時，企業(yè)資產(chǎn)已具備全球化競爭力，此時通過合作方式實現(xiàn)資產(chǎn)價值兌現(xiàn)是合理之選。而且資產(chǎn)價值并非一次性兌現(xiàn)，后續(xù)還有里程碑付款以及特許權使用費等現(xiàn)金流，可支撐企業(yè)進行更多的決策。從數(shù)據(jù)中也能明顯看出這一點。
我相信，今明兩年，中國將有更多資產(chǎn)進入臨床試驗階段，開展更多的臨床試驗，而非減少。過去幾年的對外授權讓一大批公司得以存活，這具有重大價值。當然，具體到個別案例，可能存在購買全球權益的情況，這是否意味著資產(chǎn)的整個知識產(chǎn)權不再歸屬于自身？會有此類情況，但這些都屬于個別現(xiàn)象。從產(chǎn)業(yè)角度來看，我認為這是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期的健康一步。
《21世紀》：售賣產(chǎn)品或服務時，是否應具備合理的價格，如此方能體現(xiàn)其價值。如何談妥理想的首付款金額，以及怎樣構建良性的交易模式？
陳子易：此類事宜確實難以僅從個別案例的維度進行考量，因為個別案例往往存在偏離常態(tài)的情況。換個角度來看，隨著BD交易的日益增多，交易的對手方必然會出現(xiàn)以低廉價格成交從而獲利的情形，同時也必然會存在支付高額價格卻最終無法實現(xiàn)合理回報的狀況，這是毋庸置疑的。特別是在當前階段，整體資產(chǎn)價值呈現(xiàn)出不斷攀升的態(tài)勢，在諸PD-1/VEGF等競爭尤為激烈的賽道領域尤為明顯。
如今，并非一兩個交易就能左右整個生態(tài)系統(tǒng)的發(fā)展態(tài)勢，我們擁有一個規(guī)模龐大的生態(tài)體系以及數(shù)量眾多的交易。每個季度能夠達成的交易數(shù)量大致在20至30筆之間，全年累計的交易數(shù)量可達100筆以上，并且未來還有進一步增長的趨勢。在這樣的市場環(huán)境下，中國的資產(chǎn)不可能持續(xù)以較低的價格進行出售。
當然，企業(yè)之所以尋求與中國的資產(chǎn)進行合作，是因為在某些特定領域，中國對于全球醫(yī)藥研發(fā)管線的貢獻極為顯著，例如抗體藥物偶聯(lián)物（ADC）、細胞治療等領域。在這種情況下，如果不選擇與中國合作，企業(yè)很難找到更為合適的合作對象。由此可見，價格因素或許已經(jīng)成為企業(yè)在進行決策時的次要考量因素。
《21世紀》：諸多公司實現(xiàn)盈利主要依賴于商務拓展（BD），此種盈利模式是否具備可持續(xù)性？
陳子易：對于Biotech而言，若其尚未實現(xiàn)盈利，那么僅有的一點利潤可能全部來自對外授權許可（license out）收入，不同公司之間的差異較大。從整個行業(yè)板塊來看，情況也較為分化，部分公司受商務拓展的影響較大，而部分公司的影響相對較小。坦率地說，企業(yè)估值并非簡單地依據(jù)授權許可費用，并套用市盈率（PE）模型來計算，而是需要綜合考量資產(chǎn)本身的內(nèi)在價值以及其在當前階段的成功概率。
關于對外授權，這是一個重大的結構性機遇。但我們所說的結構性機遇是針對行業(yè)本身而言，并非意味著所有結構性機遇都必然帶來個股股票價格的持續(xù)上漲，也包含著更多生物醫(yī)藥資產(chǎn)的證券化，因為資本市場受到眾多因素的影響。因此，當出現(xiàn)大規(guī)模首次公開募股熱潮時，企業(yè)應抓住這一窗口機遇。
不過也需要強調(diào)，依靠商務合作（BD）實現(xiàn)的盈利不應被視為可持續(xù)的盈利模式，尤其對于規(guī)模較小的企業(yè)，我們并不盲目地假定商業(yè)合作帶來的盈利具有可持續(xù)性，我們僅會針對單個項目、具體公司進行評估。
《21世紀》：在近兩年，減肥藥GLP-1這一賽道備受關注。您認為這一賽道的熱度還能持續(xù)多久？
陳子易：在未來3至5年內(nèi)，GLP-1類產(chǎn)品實際上會成為全球市場最大的藥品品類。若再將Ozempic、Wegovy，Mounjaro、Zabound等全部相加，其市場規(guī)模在上半年已經(jīng)超越PD-1市場。因此，該類產(chǎn)品在未來幾年的增長曲線無疑將保持良好態(tài)勢。
當然，在當前節(jié)點出現(xiàn)了一些新變化，涵蓋價格以及支付端的變化。從年初開始，高盛研究部全球的醫(yī)藥團隊在4月一同審視GLP-1模型時，最終將整體市場預期從1300億美元下調(diào)至950億美元，價格預期隨之降低。同時，將口服產(chǎn)品的遠期市場份額（2040年）提升至接近40個百分點，此類變化均可能影響最終市場格局。
綜上所述，未來機會依舊存在，但機會可能更多地存在于新升級的方案、更優(yōu)的口服產(chǎn)品、與GLP-1匹配的產(chǎn)品（如Amylin管線、增肌產(chǎn)品等）以及新的適應癥和占位等方面。
《21世紀》：聚焦國內(nèi)，您如何看待GLP-1這個賽道上是否存在強勁的BD潛力？
陳子易：就目前而言，我們對中國市場的預期約在400億元至500億元之間。然而，我認為在達到一定階段后，這一預期會隨著價格調(diào)整。畢竟，司美格魯肽相關專利將于明年3月份到期，仿制藥已經(jīng)蓄勢待發(fā)。
醫(yī)藥行業(yè)存在諸多變數(shù)。在當前階段如果研發(fā)目標為普通大眾減肥業(yè)務，發(fā)展空間可能會受限。暫且不提替爾泊肽、司美格魯肽的效果已頗為理想。對于大多數(shù)人而言，所需降低的體重幅度有限，多數(shù)人并不需要減重三分之一，減重15%～20%實則已足夠。市面上有這兩種藥物，基本可滿足絕大部分臨床需求。
因此，若要開拓市場，可將目標群體聚焦于更多元化的需求：比如懼怕打針、身體質(zhì)量指數(shù)（BMI）超過34的人群，這類人群有深度、快速減重的需求。此外，探索口服藥物與其他慢性病藥物的固定劑量組合等，或許是未來的發(fā)展方向。但相較于已被司美格魯肽和替爾泊肽占據(jù)的主流市場而言，這些細分領域的規(guī)模相對較小，畢竟行業(yè)龍頭已搶占了先機。
至于BD預期，在我看來，GLP-1市場并非僅僅局限于減肥領域，它將成為未來三至五年，甚至五至十年整個代謝領域的基石。若作為該領域的基石，很多企業(yè)都應有所布局，因此BD預期必然存在。如今，全球生物技術投資者頗為關注各地的口服制劑情況，認為其中可能蘊含著商業(yè)拓展的預期。
《21世紀》：國內(nèi)政策實際上也在進行優(yōu)化，例如今年的創(chuàng)新藥品目錄、商業(yè)健康保險等方面的政策調(diào)整。這種政策層面的調(diào)整是否會使我們對國內(nèi)醫(yī)藥市場形成更為積極的判斷？還是說其影響較?。?/strong>
陳子易：我們始終堅信國內(nèi)醫(yī)藥市場蘊藏著巨大的發(fā)展?jié)摿?。之所以頻繁提及海外市場相關內(nèi)容，主要是因為兩者在市場量級上存在顯著差異。目前，中國創(chuàng)新藥在市場中的占比剛剛超過20%。假設在某一特定時刻，中國創(chuàng)新藥的整體市場占比能夠比肩海外發(fā)達國家(比如70%～80%)，那么國內(nèi)創(chuàng)新藥板塊在國內(nèi)市場將擁有三倍的增長空間。然而，這一增長空間的實現(xiàn)需要較長的時間逐步推進。
從全球創(chuàng)新藥市場的視角來看，若以單藥銷售情況為分析對象，每一種藥物在中國和海外市場均有銷售，但中國市場的整體貢獻僅約為10%。這種市場格局在短期難以撼動，主要受制于價格因素。這也是大家關注管線海外價值兌現(xiàn)的原因。誠然，隨著未來商業(yè)保險政策的逐步放開，中國市場的藥價將出現(xiàn)一定彈性，但這種彈性并不意味著中國藥價會趨近于美國藥價，而是會在一定的規(guī)范范圍內(nèi)波動。
總體而言，市場正處于動態(tài)變化之中。國內(nèi)市場正逐步向好發(fā)展。從政策支持以及未來市場擴容的可能性來看，會是一個漸進式的發(fā)展。關于商業(yè)保險的探討早在十多年前年便已啟動。當時，由于中國臨床規(guī)范尚未建立（比如，中國臨床腫瘤學會CSCO 2016年才推出第一部肺癌診療指南，后續(xù)指南體系的逐步完善耗費了約10年時間），有體系的城市惠民保在2020年才開始爆發(fā)增長。同樣，最初市場設想醫(yī)保與商保結合會產(chǎn)生丙類目錄，使得受益于甲類、乙類目錄的人群也能從丙類目錄中獲益，但實際情況可能也有所調(diào)整。
《21世紀》：有業(yè)內(nèi)人士指出，接下來中國市場或許會出現(xiàn)大規(guī)模的傳統(tǒng)藥企并購現(xiàn)象，主要集中在仿制藥領域。您如何看待這種并購行為的可持續(xù)性與可推動性？
陳子易：中國企業(yè)之間的整合是必然趨勢，坦率地說，創(chuàng)新藥領域的收并購在增加，但絕對數(shù)量依舊較少。許多企業(yè)創(chuàng)始人察覺到市場中的某些機遇，尤其是當前對外授權開辟了新的生存途徑，缺乏短期被整合的動力。具體到個別案例，必然會出現(xiàn)一些極為不同的情況。
然而，從更廣泛的層面來看，我們認為中國或許尚未進入大規(guī)模并購的時代，但零星出現(xiàn)新的并購案例仍有可能。特別是仿制藥企業(yè)在當前環(huán)境下經(jīng)營愈發(fā)艱難，整合到更大的平臺并非糟糕的選擇。而大型企業(yè)在仿制藥利潤日益微薄的情況下，實際上更需要運營和規(guī)模上的優(yōu)勢，因此部分大型企業(yè)會有意愿參與并購。
《21世紀》：現(xiàn)在大家都在關心醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)是不是已經(jīng)度過市場周期了，這個您的評判是怎樣的？
陳子易：醫(yī)藥板塊如今已經(jīng)不是“估值洼地”了，這一點毋庸置疑。當前行業(yè)還會擔憂是否再次處在2020年中的狀況，面臨來年的下行風險。但我堅信今年的狀況將優(yōu)于2020年中。原因在于，2020年中是中國宏觀經(jīng)濟增長開始承壓，相關板塊也從炙手可熱逐漸降溫。然而，至少在我們看來，該板塊目前仍蘊含著一些結構性、持續(xù)性的機遇。整體宏觀環(huán)境至多是從底部逐步攀升，而非從高峰滑落。從這個角度來看，我認為對中國股票的關注度只會增強，而非減弱。在這樣的宏觀背景支撐下，醫(yī)藥板塊的表現(xiàn)同樣不俗，只不過當估值達到一定水平后，市場便會進入回調(diào)震蕩階段。
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